Торговые риски

На протяжении долгого времени торговый спор между США и Китаем остается центральной темой для участников мировых финансовых рынков. В последние месяцы их внимание было в основном сосредоточено на перспективах заключения так называемой первой фазы торговой сделки. Для Китая это означает как минимум отказ США от повышения ввозных пошлин – как осуществленного ранее, так и запланированного на 15 декабря. Кроме того, в последнее время начал набирать популярность тезис о приближающемся развороте в мировой экономике, и все больше инвесторов надеются, что 2020 г. будет более успешным, чем нынешний, и что глобальной рецессии все же удастся избежать. 

Кажется, даже традиционно более скептически настроенные участники рынков гособлигаций разделяют эту точку зрения, на что указывает рост доходностей 10-летних бумаг. В частности, доходность 10-летних UST достигла отметки 1,84%. Правда, стоит отметить, что реальная доходность, служащая индикатором ожиданий в отношении будущих темпов экономического роста, почти не меняется, в данный момент составляя 0,17%. Повышение номинальной доходности целиком объясняется ростом долгосрочных инфляционных ожиданий (+8 бп) – хотя используемый Федрезервом индикатор инфляции, согласно представленным на прошлой неделе данным, снизился до 1,6% против 1,7% месяцем ранее. 

Динамика доходности 10-летних UST заслуживает самого пристального внимания как индикатор возможного повторного обострения ситуации на рынке долларового репо и разворота рыночных настроений в сторону ухода от рисков. В этом случае можно ожидать коррекции индекса S&P 500, доллара, а также цен на золото и нефть. Чтобы не допустить усиления рыночной волатильности под конец года, Федрезерву придется продолжить снабжать рынок ликвидностью и наращивать размер своего баланса.

Доходность 10-летних гособлигаций Германии, на минимуме в сентябре опускавшаяся до минус 0,74%, сейчас составляет минус 0,26% и уже тестирует 200-дневную скользящую среднюю. Этот «рост» отражает ожидания рынка относительно смягчения фискальной политики Германии, а также возросшее в последнее время давление на коалиционное правительство Ангелы Меркель. Между тем, по мнению председателя ЕЦБ Кристин Лагард, при реализации программы выкупа облигаций европейский регулятор должен учитывать и вызовы, связанные с изменением климата.

Это в целом согласуется с общим стремлением стран G7 следовать «Зеленому новому курсу». Власти Японии намерены запустить программу фискального стимулирования объемом 20 млрд долл. (подробности станут известны в четверг), правда, тогда становится непонятно, зачем в октябре был повышен налог на потребление. 

Также в последнее время значительное внимание уделяется вопросу о том, почему центробанкам раз за разом не удается достичь 2%-й цели по инфляции. Это привело к появлению различных предложений, призванных исправить данную ситуацию. Любопытно, что это происходит как раз в то время, когда Федрезерв, по сути, приступил к монетизации долга, а баланс регулятора снова начал расти. В прошлом такие действия центробанков не раз приводили к гиперинфляции. МВФ также обеспокоен тем, что низкая инфляция в развитых странах может через «капитальный канал» распространиться и на развивающиеся экономики, в связи с чем возникает мысль о том, что МВФ может рекомендовать меры контроля за движением капитала для развивающихся экономик как один из инструментов денежно-кредитной политики. 

Некоторые стратеги рынка облигаций говорят о «великой ротации» из облигаций в акции, которая может произойти в 2020 г. Это особенно актуально для рынка UST, где дисбаланс спроса и предложения может составлять порядка 460 млрд долл. Этот год стал четвертым подряд годом роста предложения на мировом рынке облигаций, достигшего 3,13 трлн долл., что является самым высоким уровнем за период с 2009 г. Дефицит бюджета США уже составляет 1 трлн долл. В последнее время иностранные держатели были по большей части чистыми продавцами казначейских облигаций США, а американские банки – основными покупателями, однако теперь и Федрезерв становится крупным покупателем, сокращая тем самым предложение на локальном рынке. Согласно докладу Группы тридцати, США, Китай и другие крупнейшие экономики мира испытывают дефицит финансирования пенсионной системы, который к 2050 г., как прогнозируется, достигнет в общей сложности 15,8 трлн долл. (около 23% мирового ВВП).

Опубликованные в выходные данные PMI Китая были восприняты позитивно, поскольку значения индексов восстановились по сравнению с необычно низкими уровнями октября. Однако это может быть временным улучшением, за которым последует дальнейшее снижение экономической активности. Рост кредитования в Китае замедляется, равно как и рост прибылей промышленных предприятий, что коррелирует с динамикой промышленного производства и цен производителей. Южная Корея показала падение экспорта на 14% г/г в ноябре, хотя азиатские рынки акций в начале торговой недели предпочли не заметить этого. Глобальный индекс PMI обрабатывающих отраслей вернулся в зону роста, поднявшись до 50,3 в ноябре против 49,8 в предыдущем месяце. Но если объемы производства и новых заказов увеличились, то объемы новых экспортных заказов вновь сократились – 15-й месяц подряд.

Как отмечают экономисты агентства Markit, рассчитывающего индексы PMI, значение глобального индекса «соответствует лишь незначительному улучшению общей операционной динамики». Восстановлению способствовал сектор потребительских товаров, но данные по промежуточным и инвестиционным товарам, напротив, указывают на ослабление активности. Следует отметить, что Германия продолжила отставать в темпах роста, исходя из данных PMI за прошлый месяц. Уровень уверенности бизнеса в ноябре остался низким, как и в предыдущие месяцы. Также на протяжении последних семи месяцев на рекордно низких уровнях держится индекс ожиданий в отношении будущего объема выпуска, ведущий отсчет с июля 2012 г.

Во второй половине вчерашней торговой сессии аппетит к риску на рынке акций ухудшился после публикации индекса ISM обрабатывающих отраслей США, который в ноябре снизился до 48,1 против 48,3 в предыдущем месяце (в том числе субиндекс новых заказов опустился до 7-летнего минимума). Это указывает на отсутствие у американской экономики иммунитета к спаду в мировой обрабатывающей промышленности и торговле. Лагерь «быков» надеется на то, что непрерывный подъем в экономике США, самый длительный за всю историю страны, продолжится и в следующем году, а потребительский спрос, обеспечивающий до 70% ВВП, будет достаточно сильным, чтобы поддержать дальнейший рост экономики. Однако аргументов в пользу таких ожиданий не много. Розничные продажи товаров основного спроса в последние два месяца не растут, в то время как норма личных сбережений населения США повышается. Глобальный индекс уверенности руководителей бизнеса находится на 10-летнем минимуме, что обычно предвещает снижение инвестиций и сокращение найма персонала, а следовательно, и рост безработицы и сокращение потребительских расходов. Заметим также, что, по оценкам Hutchins Center, вклад фискальной политики в рост ВВП США в 2020–2021 гг. будет отрицательным.

В качестве контраргумента инвесторам, рассчитывающим на разворот мировой экономики в сторону более высоких темпов роста, напомним о недавнем предложении президента Трампа повысить ввозные пошлины на стальную и алюминиевую продукцию из Бразилии и Аргентины и ввести 100%-й тариф на некоторые товары из Франции, что явно не улучшает перспективы мировой торговли. Так что, как бы «зеленые ростки» подъема глобальной экономики на поверку не оказались сорняками.