ОФЗ: в начале нового года объем заимствований Минфина возрастет

По результатам заседания Совета директоров, состоявшегося в пятницу 13 декабря, Банк России снизил ключевую ставку на 25 бп, до 6,25%. В своем пресс-релизе ЦБ отметил, что инфляция продолжает замедляться быстрее, чем ожидалось, понизив прогноз годовой инфляции за 2019 г. до 2,9–3,2% против 3,2–3,7% ранее. Основной сигнал регулятора о будущей политике не изменился по сравнению с октябрьским пресс-релизом: «…Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки в первом полугодии 2020 года». В ходе пресс-конференции по итогам заседания председатель Банка России Эльвира Набиуллина подчеркнула, что при принятии дальнейших решений Совет директоров будет учитывать статистику, которая поступит в феврале, марте и в течение всего первого полугодия – по ее словам, «…мы в очередной раз будем всесторонне оценивать оправданность и своевременность такого шага исходя из всего комплекса новых данных, которые к тому времени получим». Набиуллина подтвердила, что оценка регулятором уровня нейтральной ставки по-прежнему составляет 6–7%, а для ее возможного пересмотра требуется больше данных. Она также добавила, что Банк России учел недавнее решение ФРС США в области монетарной политики и исходит из того, в следующем году дальнейшего снижения ставки ФРС по федеральным фондам не произойдет. Прогноз Банка России в отношении уровня инфляции в 2020 г. не изменился: годовая инфляция ожидается в пределах 3,5–4,0%. 

На открытии пятничных торгов среднесрочные и длинные ОФЗ снизились в доходности на 2–5 бп на фоне улучшения глобального аппетита к риску. Наиболее заметно решение Банка России отразилось на ближнем и среднем сегментах кривой, которые по итогам сессии сместились вниз на 8–13 бп и 3–6 бп соответственно. Особенно высокий объем сделок наблюдался в коротких ОФЗ с фиксированным купоном: 12 млрд руб., что составило 45% от общего оборота торгов в секции ОФЗ на МосБирже, в четыре раза превысив среднедневной показатель за последний месяц. В среднесрочных выпусках инвесторы наторговали 8 млрд руб. – 30% всего дневного объема. В длинных же инструментах с фиксированным купоном активность была довольно низкой – всего 3 млрд руб. Поэтому, учитывая сравнительно небольшое присутствие нерезидентов в ближнем сегменте рынка, мы полагаем, что ралли, произошедшее после объявления решения ЦБ, в основном обеспечили локальные игроки, занявшие выжидательную позицию в преддверии заседания. Судя по всему, часть из них лишь в пятницу реинвестировала средства, полученные в среду в результате погашения выпуска ОФЗ-26210 (150 млрд руб.). Лучшую динамику по итогам пятничной сессии показали ОФЗ-26205 (YTM 5,53%) и ОФЗ-26232 (YTM 6,21%), снизившиеся в доходности на 13 бп. На другом конце спектра оказались ОФЗ-26227 (YTM 6,11%, —1 бп в доходности), ОФЗ-26221 (YTM 6,56%, —2 бп) и ОФЗ-26228 (YTM 6,39%, —2 бп). Долговые рынки других развивающихся стран также завершили сессию в положительной зоне. В частности, 10-летние локальные бенчмарки Мексики, ЮАР, Польши и Венгрии закрылись ниже в доходности на 2–5 бп.

Мы не видим значительного потенциала для дальнейшего смещения кривой вниз. В настоящий момент наши макроэкономисты полагают, что в 1п20 Банк России понизит ключевую ставку два раза по 25 бп, так что к началу 2п20 ключевая ставка опустится до 5,75%. На наш взгляд, этот сценарий на 2020 г. был заложен в кривую ОФЗ еще до состоявшегося в пятницу заседания Совета директоров Банка России по денежно-кредитной политике. Этот факт, по нашему мнению, хорошо иллюстрирует сравнительно небольшая реакция середины и особенно дальнего отрезка кривой на снижение ключевой ставки. Как показывают наши оценки, основанные на количественной модели кривой ОФЗ, в кривую также была заложена нейтральная ставка в России на уровне 5,5%. Между тем наши макроэкономисты считают, что на данном этапе инфляционные риски смещены вверх, учитывая признаки ускорения обусловленной спросом инфляции.

Мы полагаем, что в начале нового года объем заимствований Минфина возрастет. Кроме того, может вырасти и его готовность предоставлять инвесторам премии к уровню вторичного рынка, как это произошло в 1к19, когда министерство выполнило значительную часть своего годового плана по размещению. План заимствований Минфина на 2020 г. составляет 1,7 трлн руб. (нетто), что примерно совпадает с уровнем этого года (1,6 трлн руб.). В 2019 г. выросла доля иностранных инвесторов на рынке ОФЗ. В абсолютном выражении она увеличилась до исторического максимума – с 1,79 трлн руб. до 2,8 трлн руб. Доля нерезидентов с корректировкой на неликвидные выпуски повысилась с 29,7% до 38,6%. Это лишь на 4 пп ниже исторического максимума, зафиксированного в марте 2018 г. На наш взгляд, ключевой риск для нашего взгляда на ОФЗ заключается в том, что мы можем недооценивать потенциал мировых рынков облигаций в краткосрочном периоде. Мы также полагаем, что доходности ОФЗ в реальном выражении остаются высокими, учитывая комбинацию по-прежнему низкой суверенной долговой нагрузки и двойного профицита, что продолжит привлекать на рынок ОФЗ зарубежных инвесторов при поиске качественных бумаг с высокой доходностью.