Российский орел: преображение гадкого утенка

Опережающий рост без признаков "перегрева". Российский рынок акций в 2019 году обеспечил совокупный доход 47% против 12% по развивающимся рынкам. Тем не менее было бы преувеличением назвать Россию фаворитом инвесторов. Рост был зафиксирован с очень низких уровней, где рынок оказался после событий 2014-2015 годов, и вполне обусловлен фундаментальными факторами. По нашим оценкам, улучшение восприятия российского рынка инвесторами в этом году обеспечило лишь треть совокупного дохода, а на две трети он обусловлен исключительно фундаментальными факторами, такими как повышение прогнозов прибыли и снижение процентных ставок.

Наш целевой уровень индекса РТС на конец 2020 года — 1 800 пунктов. Быстрое торможение инфляции неизбежно приведет к снижению стоимости долга. Замедление роста ИПЦ в начале 2020 года приблизительно до 2,5%, вероятно, побудит ЦБ РФ и далее снижать ставку, чтобы обеспечить целевой уровень инфляции 4%. Ключевая ставка может быть понижена до 5,5% или еще значительнее. Мы также ожидаем дальнейшей нормализации премии за риск вложения в акции — она должна приблизиться к историческому среднему значению 6%. Соответственно, мы прогнозируем снижение стоимости акционерного капитала примерно на 250 б. п., что предполагает повышение коэффициента P/E на 20% — с 6,7 до 8,0. С учетом дивидендной доходности 7% ожидаемый совокупный доход увеличивается до 27%.

Замедление инфляции в мире дает возможности для стимулирования экономики. Тенденция к замедлению инфляции наблюдается не только в России: сейчас цены растут очень медленно (по историческим меркам) и в развитых, и в развивающихся экономиках. При этом наблюдается и общее замедление: в странах, создающих 90% мирового ВВП, темпы роста в 2019 году снизились по сравнению с 2018. В этой обстановке правительства и центробанки могут запустить новые программы стимулирования экономики, не опасаясь ощутимых негативных побочных эффектов. Но так как во многих развитых экономиках процентные ставки близки к нулю, интерес инвесторов к доходности, вероятно, поддержит акции и облигации развивающихся рынков, номинированные в национальных валютах.

В целом картина благоприятная, основная угроза — политические риски. Неожиданно богатая событиями президентская предвыборная гонка в США и продолжающийся процесс импичмента могут — в ожидании изменений в экономической или внешней политике США — усилить волатильность на мировых рынках. Подобный эффект более общего характера может дать и торговая война с Китаем. Между тем Конгресс США по-прежнему угрожает ввести новые санкции против России, хотя нам это представляется сомнительным в отсутствие нового геополитического катализатора. При этом российские власти, видимо, будут пытаться повысить свой рейтинг в преддверии выборов в Госдуму в 2021 году.

Лучшие акции. Мы полагаем, что основной темой следующего года будут дивидендная доходность и сокращение премии за риск. Более дешевые акции с высокими свободными денежными потоками и растущими коэффициентами дивидендных выплат выиграют на этом фоне больше остальных. Наш выбор — ЛУКойл, Татнефть, Норникель, Яндекс и Группа ЛСР.