Огромный дефицит бюджета не способствует желанию инвесторов вкладывать в долг США

Приверженность цели обеспечения и поддержания финансовой стабильности по понятным причинам декларируют все ведущие центробанки, включая ФРС США, ЕЦБ, Банк Японии и Народный банк Китая. В понятие мандата по поддержанию финансовой стабильности вкладывается набор действий и положений, необходимых для того, чтобы не допустить кризиса в финансовой системе страны, влекущего за собой тяжкие последствия для реальной экономики и/или существенное снижение эффективности банковской системы. С недавнего времени все ведущие центробанки на регулярной основе публикуют доклады, в которых регуляторы формулируют потенциальные угрозы для финансовой стабильности и предлагают меры по ее поддержанию.

Однако существует один аспект, который в Докладах о финансовой стабильности обычно обходится стороной: он касается того, в какой мере политика самого регулятора способствует продолжению финансового цикла, характеризующегося периодическими взлетами и падениями цен на финансовые активы, и формированию почвы для неоправданно высокого аппетита к риску и избыточного роста кредитования. Как показывают исследования, повышение кредитной активности является весьма достоверным предвестником финансового кризиса. При этом в условиях повышенной долговой нагрузки необходимо разделять рост кредитования и рост денежной массы.

По прошествии десяти лет с момента последнего финансового кризиса ведущие регуляторы так и не смогли вернуть монетарную политику в «нормальное» русло (как ЕЦБ и Банк Японии) – либо, как в случае с ФРС, столкнулись с необходимостью после периода повышения процентных ставок и сокращения своего баланса резко сменить курс, перейдя к наращиванию размера последнего. Дефицит на рынке долларового репо в сентябре был не разовым явлением, а отражением более глубокой проблемы управления свободными резервами банков, ставящей вопрос о формулировании регуляторных требований к банковской ликвидности, которые позволят избежать непредвиденных колебаний стоимости фондирования, а также, возможно, об изменении самих принципов монетарной политики (ФРС и ЕЦБ уже начали процесс их пересмотра).

В частности, чтобы сохранить контроль над ставками репо, Федрезерв планирует до конца года влить на рынок 500 млрд долл. ликвидности. Однако в результате этих вливаний баланс центробанка США превысит послекризисный максимум (4,5 трлн долл.). 

Bank of America в комментариях к своему последнему опросу управляющих фондами отмечает, что «центробанки снижают ставки с такой скоростью, как будто кризис уже наступил». В частности, за последние шесть месяцев центральные банки во всем мире приняли 51 решение о снижении процентных ставок – это самый высокий показатель с момента мирового финансового кризиса. По оценке Bank of America, с 2009 г. центробанки снижали ставки 768 раз и выкупили финансовые активы на 12,4 трлн долл. В итоге в настоящий момент процентные ставки находятся на минимуме за 5 тыс. лет (и это не опечатка!).

Вливания ликвидности способствовали подъему котировок на многих рынках акций до новых максимумов. Стоимость финансовых активов частного сектора США относительно ВВП увеличилась до рекордных 5,6 раза. Проблема заключается в том, что «перекрыть этот кран» Федрезерву будет крайне сложно. Если вливания ликвидности прекратятся, цены на акции и другие финансовые активы могут упасть. В прошлый раз, когда Федрезерв начал повышать ставки и приступил к количественному ужесточению, американский рынок отреагировал коррекцией.

На определенном этапе инфляция и доходности облигаций начнут расти, и тогда надуваемый ликвидностью пузырь лопнет. Не стоит забывать, что задолженность корпоративного сектора США в процентном отношении к ВВП находится на рекордном максимуме, и что рост на фондовых рынках в значительной мере был обеспечен обратным выкупом акций, осуществлявшимся за счет выпуска компаниями долговых обязательств в сопоставимом объеме. По оценкам Bank of America, корпоративный сектор США направил на выкуп акций 5,4 трлн долл., тогда как совокупный объем размещения облигаций составил 15,0 трлн долл. Задолженность мирового корпоративного сектора с 2008 по 2018 г. выросла более чем на 60%. В среднесрочной перспективе ключевыми задачами для мировой экономики являются преодоление долговой ловушки и ловушки ликвидности, из-за которых денежно-кредитная и, возможно, фискальная политика оказываются не в состоянии обеспечить устойчивый рост экономики. 

Обвал рынка корпоративного долга, и в особенности рынка кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой, поставит точку в обратном выкупе акций, так что можно говорить о том, что задолженность корпоративного сектора является ахиллесовой пятой рынка акций. Вчера Банк Англии опубликовал Доклад о финансовой стабильности, в котором отмечается, что мировой объем рынка кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой вырос до рекордных 3,4 трлн долл. (11% совокупного долга всех нефинансовых организаций в развитых странах). За период с 2015 г. объем рынка кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой вырос на 30%. По состоянию на конец 2018 г. на балансах глобальных банков было сосредоточено более половины мирового объема рынка кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой, в том числе в форме обеспеченных залоговых обязательств. При этом на долю ведущих банков Великобритании приходится всего 4% этого рынка.

Федрезерв недавно заявил, что ужесточение денежно-кредитной политики пока не входит в его планы, поскольку инфляция в стране по-прежнему ниже целевого уровня. Перейти к ужесточению политики регулятор хотел бы лишь после устойчивого закрепления инфляции выше цели. Так что, судя по всему, в обозримом будущем Федрезерв едва ли сможет отказаться от низких ставок и наращивания баланса. Но что он будет делать, когда пузырь лопнет? До сих пор на любую угрозу ухудшения ситуации американский центробанк предпочитал отвечать «проверенными» средствами. В итоге то, что поначалу воспринималось как нетрадиционные методы денежно-кредитной политики, превратилось в самый что ни на есть «мейнстрим». Однако упорствование Федрезерва в использовании одних и тех же средств привело к появлению значительных дисбалансов в системе, которые негативно отражаются на принимаемых сберегательных и инвестиционных решениях, что ведет к сокращению реальных инвестиций и в конечном итоге – к снижению потенциальных темпов роста ВВП. Количество зомби-компаний (т.е. компаний с коэффициентом покрытия процентов (ICR) меньше единицы) в странах ОЭСР достигло нового посткризисного максимума – 548. Исходя из этого, вполне можно говорить о том, что в действительности политика центральных банков создала больше проблем, чем решила. 

Есть большая вероятность, что мы вновь стоим на пороге очередного финансового кризиса – уже третьего с начала этого века, если считать кризис доткомов 2001 г. и мировой финансовый кризис 2008 г. Похоже, у центробанков нет другого выбора, как вновь начать накачивать рынки ликвидностью через программы количественного смягчения. Рано или поздно это наверняка приведет к значительному ускорению инфляции, но, учитывая, что основным поставщиком ликвидности является ФРС, это неизбежно будет оказывать понижательное давление на доллар.

Огромный дефицит бюджета США, уже достигший триллиона долларов, не способствует желанию инвесторов вкладывать в американский долг. Оценка рынком взаимной динамики балансов основных центробанков играет важнейшую роль для определения вектора движения валютного курса. В данный момент быстрее всего растет баланс ФРС. Одним из последствий ослабления доллара является улучшение финансовых условий в мире, хотя, с другой стороны, слишком сильное снижение курса может легко дестабилизировать мировую финансовую систему, приблизив переход к валютной многополярности. Естественно, Америка не сдаст доллар без боя. Но уже сейчас руководители некоторых центробанков (вспомним выступление главы Банка Англии Марка Карни на симпозиуме в Джексон-Хоуле в августе этого года) говорят о том, что гегемония доллара постепенно уходит в историю.