К концу 2020 года инфляция повысится до 4%

На прошлой неделе торговая активность на рынке ОФЗ выросла – среднедневной оборот в сегменте суверенного долга на Мосбирже составил 26 млрд руб. против 22 млрд руб. в предыдущие две недели. Самая высокая активность наблюдалась на ближнем отрезке кривой ОФЗ-ПД: среднедневной оборот в коротких выпусках достиг 7,8 млрд руб. (+16% н/н).

Между тем среднедневной оборот на среднем и дальнем отрезках кривой составил 7,0 млрд руб. и 6,2 млрд руб. соответственно. На наш взгляд, повышение торговой активности на обычно менее активном ближнем отрезке кривой было вызвано двумя факторами: 1) продолжающимся реинвестированием 150 млрд руб., полученных в результате погашения две недели назад выпуска ОФЗ-26210; 2) фиксацией прибыли после увеличения наклона кривой неделей ранее, вызванного решением Совета директоров Банка России понизить ключевую ставку на 25 бп, до 6,25%. Таким образом, на прошлой неделе наклон кривой вновь немного снизился: спред на отрезке 2–10 лет сузился на 6 бп, до 64 бп, тогда как спред на отрезке 5–10 лет практически не изменился, оставшись на уровне 25 бп (фактически без изменений с начала года). 

Несмотря на рост торговой активности, ценовые движения в целом были довольно ограниченными. Доходность 10-летних бумаг за неделю повысилась примерно на 4 бп, до 6,39%. Несколько хуже рынка выглядел ОФЗ-26224 (YTM 6,36%), прибавивший в доходности 6 бп, несколько лучше смотрелся ОФЗ-26228 (YTM 6,42%), доходность которого выросла лишь на 3 бп. Выпуски с погашением в 2021 г. закрылись выше в доходности на 10–13 бп, в то время как в облигациях с погашением в 2022 г. рост доходностей составил более скромные 3−4 бп. 

В сегменте флоутеров среднедневной объем торгов увеличился до 4,3 млрд руб. против 2,8 млрд руб. на предыдущей неделе. Однако их котировки на закрытии в пятницу оказались примерно там же, где они были неделю назад. В сегменте линкеров активность, наоборот, снизилась: суммарный объем торгов в индексируемых на инфляцию выпусках упал с 0,5 млрд руб. до 0,1 млрд руб. Тем не менее ОФЗ-52002 (YTM 2,94%) подорожал на 0,2 пп, в результате чего вмененная инфляция по итогам недели повысилась на 7 бп, до 3,28%.

На прошлой неделе Минфин предложил к размещению выпуски ОФЗ-26227 и ОФЗ-26230 на сумму неразмещенных остатков. На аукционе ОФЗ-26227 (YTM 6,12%) при спросе в 42 млрд руб. было продано бумаг на 29,5 млрд руб. – таким образом, соотношение спроса и фактического размещения составило 1,4x. Всего было удовлетворено 28 заявок, крупнейшая из которых – на 3 млрд руб. Доля неконкурентных заявок составила 15%. На аукционе ОФЗ-26230 (YTM 6,63%) заявок было подано на сумму 49 млрд руб., а объем размещения составил 26,7 млрд руб. (соотношение спроса и фактического размещения – 1,8x).

Размещенный объем достаточно равномерно распределился между 62 заявками, размер крупнейшей из которых составил 3 млрд руб. Доля неконкурентных заявок равнялась 50%. После этих двух аукционов Минфин объявил о том, что его программа заимствований на 2019 г. выполнена, поэтому на этой неделе аукционы по размещению ОФЗ проводится не будут. В общей сложности в этом году Минфин продал на открытом рынке бумаг на 2,1 трлн руб., чистое привлечение составило 1,3 трлн руб. Первоначальный план предполагал, что чистый объем заимствований на рынке ОФЗ в этом году составит 1,7 трлн руб. Основной причиной его уменьшения стало перевыполнение плана по размещению еврооблигаций. 

Мы полагаем, что в начале нового года объем размещений возрастет. Кроме того, может вырасти и готовность Минфина предоставлять инвесторам премии к уровню вторичного рынка, как это произошло в 1к19, когда была выполнена значительная часть годового плана заимствований. План на 2020 г. составляет 1,7 трлн руб. (нетто). Для его выполнения Минфину необходимо еженедельно продавать бумаг на 53 млрд руб. (против 28 млрд руб. во 2п19). 

На прошлой неделе Банк России опубликовал оценку структуры активов негосударственных пенсионных фондов (НПФ) за 3к19. Согласно представленным данным, стоимость ОФЗ в портфелях НПФ по итогам прошлого квартала увеличилась на 34 млрд руб., до 1,15 трлн руб., что в основном стало следствием положительной переоценки их стоимости из-за роста цен ОФЗ на вторичном рынке. Таким образом, чистый приток средств НПФ в 3к19 оказался лишь немного положительным. В результате доля ОФЗ в пенсионных накоплениях НПФ не изменилась по сравнению с предыдущим кварталом, составив 33,5%. Более активно НПФ покупали локальные корпоративные облигации, нарастив их портфель на 97 млрд руб., до 2,1 трлн руб. Доля локальных корпоративных бумаг в пенсионных накоплениях фондов повысилась на 1,2 пп, до 53%.

Мы полагаем, что в 2020 г. участников рынка ОФЗ будет в первую очередь интересовать, приближается ли к завершению цикл смягчения денежно-кредитной политики Банка России. Иными словами, следует ли ожидать ускорения инфляции к концу наступающего года. По расчетам наших экономистов, к концу 2020 г. инфляция повысится до 4,0%. При таком сценарии мы не видим существенного потенциала для снижения доходностей в дальнем сегменте кривой ОФЗ. В то же время мы считаем инфляционные линкеры (сейчас 9-летняя вмененная инфляция находится на уровне 3,3%) и среднесрочные ОФЗ-ПД более привлекательными с точки зрения соотношения доходности и риска.