Маржин-колл

Уходящая неделя вписала новую главу в историю обвалов на фондовых рынках. Индекс Dow Jones Industrial Average вчера скорректировался на 10%, FTSE100 упал на 11% (и в том и в другом случае это максимальное падение с 1987 г.), а для индекса S&P 500 вчерашний день и вовсе стал худшим за все время. Для мировых акций в целом, с начала года потерявших около 30%, нынешний переход от бычьего к медвежьему рынку оказался самым быстрым за всю их историю.

Все предыдущие обвалы, когда-либо происходившие на фондовых рынках, как правило, оказывались непродолжительными. Как показывает опыт, когда панические настроения настигают регуляторов, на рынках паника сходит на нет, и тогда-то и наступает время покупать. Однако предыдущие обвалы происходили в ситуации, когда процентные ставки были сравнительно высоки, что давало центральным банкам достаточное пространство для маневра, и благодаря этому снижение ставок позволяло уменьшить продолжительность падения рынков и экономической рецессии. Так, например, во время прошлых рецессий в США ставка по федеральным фондам снижалась в среднем на 500 бп.

Финансовый кризис 2008 г. все изменил. Последовавшая за ним рецессия в ведущих экономически развитых странах оказалась более глубокой, чем обычно. Если бы не мегапрограмма фискального стимулирования, инициированная Китаем, замедление роста мирового ВВП в 2009 г. было бы куда более значительным. В основе последнего финансового кризиса лежало резкое увеличение спроса на операции репо, фактически парализовавшее данный рынок. Федрезерв отреагировал обнулением ключевой процентной ставки и запуском программы количественного смягчения, в результате реализации которой баланс американского центробанка вырос в несколько раз – со среднего докризисного уровня в 0,8 трлн долл. до 4,5 трлн долл. на пике. Регулятор совершенно справедливо посчитал, что крах Lehman Brothers и банкротство других банков обойдется слишком дорого и приведет к дальнейшему углублению рецессии. Федрезерв убедил Конгресс принять масштабную программу выкупа проблемных активов (Troubled Asset Relief Program, TARP), направленную на спасение финансовой системы. Был запущен ряд специальных программ кредитования, идея которых заключалась в предоставлении дешевых денег всем нуждающимся в этом финансовым институтам, что должно было предотвратить новые банкротства. Другие центральные банки ввели отрицательные процентные ставки, что многие инвесторы ранее считали немыслимым. Общая стоимость государственных долговых бумаг с отрицательной доходностью достигла рекордных 17 трлн долл. – это около 25% всего мирового рынка облигаций.

Примечательно, что изначально количественное смягчение и нулевые, а тем более отрицательные процентные ставки рассматривались в качестве "экстренных" мер монетарной политики, направленных на преодоление кризиса, однако к настоящему моменту эти инструменты превратились из "нетрадиционных" в стандартные. Центробанки, установившие ключевые ставки на уровне ниже нуля, вскоре поняли, что "нормализовать" монетарную политику – то есть вернуть ставки на докризисные значения – не так просто. Федрезерв приостановил количественное смягчение и даже повысил процентные ставки, но уже в 2019 г. дал обратный ход, сначала прекратив программу количественного ужесточения, а затем и отказавшись от планов дальнейшего повышения ставок.

Крупные финансовые кризисы, как правило, проходят через несколько этапов. На первом этапе власти должны предпринимать меры против эскалации кризисных условий, однако иногда они не осознают либо отрицают факт их наступления. Следует отметить, что за период с последнего кризиса регуляторы сделали все возможное для повышения устойчивости банковской системы, последовательно внедряя определенные Базельским соглашением нормативы ликвидности и достаточности капитала. Нынешнюю ситуацию нельзя назвать банковским кризисом, хотя акции кредитных организаций США и еврозоны уже какое-то время находятся в фазе медвежьего рынка. Отрицательные процентные ставки никак не способствовали ни повышению прибыльности банков, ни их рекапитализации.

На следующем этапе кризис входит в активную фазу, обусловленную определенным событием. Примерами таких событий в прошлом могут служить крах интернет-компаний в 2000 г., коллапс ипотечного кредитования в 2008 г., чрезмерный рост долговых обязательств в еврозоне в 2012 г. Триггером текущего кризиса стало сочетание целого ряда шоков – торговой войны между США и Китаем, вспышки коронавируса, падения цен на нефть – которые усиливают риски наступления рецессии в мировой экономике. 

В настоящий момент рынки проходят третий этап кризиса – фазу кризис-менеджмента. Недавно Федрезерв впервые с 2008 г. экстренно снизил ставку по федеральным фондам. После образования дефицита долларовой ликвидности на рынке репо регулятор увеличил объем вливаний, который, согласно плану, в прошлом месяце должен был сократиться. Помимо этого, ФРС покупал и продолжает покупать казначейские облигации в объеме 60 млрд долл. в месяц, но при этом отказывался называть это количественным смягчением (хотя многие комментаторы считают иначе). Вчера регулятор объявил программу вливания ликвидности посредством операций репо объемом 1,5 трлн долл., а также распространил программу покупки облигаций на UST с более длинными сроками обращения. В принципе можно было бы подумать, что всех этих инструментов, используемых Федрезервом для вливания ликвидности, достаточно для решения возникших на денежном рынке проблем, однако его реакция была довольно сдержанной, и на момент написания настоящего материала однодневные ставки оставались повышенными. В реальности дилеры предпочитают аккумулировать ликвидность и высококачественные залоговые активы. Сам Федрезерв, скупая казначейские облигации, фактически усугубляет дефицит обеспечения. Спреды "мусорных" облигаций продолжают расширяться, и ряд соответствующих индикаторов по-прежнему указывает на высокий риск кризиса на рынке корпоративного долга. Для стабилизации рынков акций необходимо стабилизировать денежные рынки и успокоить ситуацию на рынке корпоративного долга. 

Четвертый этап – "сдерживание кризиса". На этом этапе главная цель – любой ценой остановить коррекцию на рынках. В текущей ситуации инвесторам стоит ожидать снижения ставки ФРС до уровня 0,00–0,25%, до которого она опускалась во время последнего кризиса. Помимо этого, Федрезерв должен будет официально объявить о запуске четвертого этапа количественного смягчения. Покупая казначейские облигации, регулятор уже, по сути, монетизирует государственный долг, открывая дорогу к так называемым вертолетным деньгам. Другие меры, предпринимаемые в настоящий момент, – запрет коротких продаж, остановка фьючерсных торгов и т.д. На те шаги, о которых вчера объявил ЕЦБ, участники рынка отреагировали весьма сдержанно. Председатель ЕЦБ Кристин Лагард прямо заявила, что действовать по принципу "все средства хороши", которому руководство центробанка следовало при Марио Драги, регулятор не намерен. Тем временем Народный банк Китая сегодня объявил о снижении норматива резервирования для банков, благодаря чему в систему вернется ликвидность примерно на 550 млрд юаней.

К сожалению для ведущих центробанков, реальность состоит в том, что в условиях долговых ловушек и ловушек ликвидности инструменты монетарной политики оказываются неэффективными. При рекордно высоком уровне долга заемщики, скорее всего, будут с осторожностью привлекать новое финансирование. Наоборот, в настоящий момент инвесторы склонны к снижению своей долговой нагрузки и риска. По сути, происходящее можно охарактеризовать как глобальный маржин-колл. Обремененные долгом и испытывающие нехватку ликвидности инвесторы вынуждены закрывать прибыльные длинные позиции, что приводит к самым неожиданным поворотам в ценах на золото и другие активы. Последний скачок доходностей казначейских обязательств США, произошедший на этой неделе, похоже, был вызван выходом инвесторов из позиций на покупку облигаций с одновременной продажей фьючерсов на процентные ставки.

Пятая стадия кризиса – восстановление рынков и аппетита к риску. Однако не следует забывать о возможности эпизодов на рынке акций, известных как "отскок дохлой кошки". Федрезерв часто критикуют за то, что его ультрамягкая политика ведет к образованию цикла резких взлетов и падений, подстегивает инвесторов к поиску более высокой доходности, провоцирует увеличение уровня долга (за счет которого, в частности, американские корпорации финансируют обратный выкуп акций) и приводит к закредитованности бизнеса и неадекватной оценке риска. Это приводит к образованию огромного пузыря во всех сегментах рынка, быстрое схлопывание которого мы сейчас наблюдаем. Можно предположить, что в обозримом будущем эпоха нулевых процентных ставок и нулевой доходности гособлигаций продолжится, что в конечном счете приведет лишь к образованию нового пузыря. С точки зрения реальной экономики последствия такой ситуации выразятся в снижении долгосрочных темпов роста потенциального ВВП, производительности труда, уровня сбережений и инвестиций, а также – как уже бывало раньше – в увеличении имущественного неравенства со всеми вытекающими социальными и политическими последствиями.