Прогноз "Газпрома" по экспорту и ценам на газ на 2020 год выглядит довольно оптимистично

Вчера Газпром представил отчетность за 4 кв. 2019 г. по МСФО и провел телефонную конференцию по итогам квартала и года. Выручка (включая доход от торговых операций) за 4 кв. снизилась на 16% год к году, но выросла на 20% квартал к кварталу до 1 957 млрд руб. (30,71 млрд долл.). Этот показатель был на 0,3% выше нашей оценки и на 0,9% – рыночного прогноза. EBITDA упала на 53% и на 8,5% соответственно, составив 337 млрд руб. (5,30 млрд долл.), что на 6,3% ниже нашей оценки и на 7,3% хуже консенсус- прогноза. В пересчете на доллары EBITDA снизилась немного меньше – на 51% год к году и на 7,3% квартал к кварталу. Рентабельность по EBITDA понизилась на 13,5 п.п. год к году и на 5,3 п.п. квартал к кварталу до 17,2%. Чистая

прибыль упала на 65% к 4 кв. 2018 г. и на 27% относительно предыдущего квартала до 155 млрд руб. (2,43 млрд долл.), на 3,1% выше наших ожиданий и на 15% ниже рыночного прогноза. Чистая рентабельность снизилась на 10,9 п.п. год к году и на 5,1 п.п. квартал к кварталу до 7,9%. ОДП до учета оборотного капитала вырос на 23% квартал к кварталу. По данным компании, в 4 кв. 2019 г. средняя цена реализации газа на рынках дальнего зарубежья (главным образом ЕС и Турции) снизилась на 28% год к году, но выросла на 16% квартал к кварталу до 198 долл./тыс. куб. м. Объем поставок на эти рынки, включая перепродажу,

вырос на 13% квартал к кварталу и на 5% год к году до 61 млрд куб. м. Снижение EBITDA за квартал, несмотря на рост продаж, в значительной мере объясняется ростом прочих затрат в составе операционных издержек – на 205% до 223 млрд руб. Как следует из комментария менеджмента, в состав прочих затрат входят, в частности, неденежные статьи: списание основных средств, расходов на геологоразведку, долгов, а также признание штрафных санкций. До учета движения оборотного капитала операционный денежный поток (ОДП) вырос на 23% квартал к кварталу до 429 млрд руб. (6,73 млрд долл.) вопреки снижению EBITDA. Мы полагаем, что этот рост объясняется динамикой ряда неденежных статей, обусловивших снижение EBITDA, но не повлиявших непосредственно на ОДП. В частности, квартал к кварталу вырос убыток от обесценения активов и переоценки обязательств, снизилась прибыль от производных инструментов и увеличились прочие корректировки в расчете ОДП, вероятно, отражающие прочие неденежные статьи в составе затрат. ОДП, скорректированный на движение депозитов, сократился на 34% год к году и вырос на 36% квартал к кварталу до 369 млрд руб. (5,79 млрд долл.). Как пояснила компания в презентации по итогам 4 кв., выплаты Нафтогазу по мировому соглашению составили в 4 кв. 2019 г. 189 млрд руб. и были отражены в отчете о движении денежных средств

как отток в рамках изменения оборотного капитала. Влияние прочих изменений оборотного капитала на ОДП было положительным – плюс 130 млрд руб. Капзатраты выросли на 23% год к году и на 26% квартал к кварталу до 551 млрд руб. (8,65 млрд долл.). В результате СДП, скорректированный на движение депозитов, был отрицательным – 182 млрд руб. (2,86 млрд долл.) по сравнению с минус 166 млрд руб. в 3 кв. 2019 г. и плюс 110 млрд руб. в 4 кв. 2018 г. За весь 2019 г. СДП также был отрицательным – 189 млрд руб. (2,92 млрд долл.). За 9 мес. 2019 г. СДП составил минус 7 млрд руб., но в ходе телеконференции по итогам 9 мес. компания ожидала получить положительный СДП за весь 2019 г. Если исключить выплаты по соглашению с Нафтогазом в 4 кв., СДП за четвертый квартал составил бы плюс 6 млрд руб., а за 2019 г. был бы близок к нулю.

Чистый долг почти не изменился благодаря денежному потоку от продажи акций. Общий долг компании вырос в

течение квартала на 1% до 1 372 млрд руб. (62,4 млрд долл.). Краткосрочный долг увеличился на 49% квартал к кварталу до 774 млрд руб. и составил 20% от совокупного долга. Благодаря продаже казначейских акций в 4 кв. чистый долг, несмотря на отрицательный СДП, почти не изменился, увеличившись всего на 1% квартал к кварталу до 2 491 млрд руб. (40,2 млрд долл.). Однако снижение EBITDA в 4 кв. год к году привело к росту отношения чистого долга к 12-месячной EBITDA с 1,1 в конце 3 кв. до 1,4 в конце 2019 г. Мы не исключаем дальнейшего роста этого соотношения по мере снижения EBITDA, особенно по итогам 2 кв. 2020 г., когда можно ожидать падения спроса на всех ключевых рынках Газпрома.

Текущий прогноз компании по объему экспорта в дальнее зарубежье и ценам на газ на 2020 г., исходя из которого рассчитывается бюджет компании на год, – 167 млрд куб. м по средней цене 133 долл./1000 куб. м. Это соответствует снижению объема экспорта на 17%, средней цены – на 37% год к году. Тем не менее прогноз Газпрома выглядит довольно оптимистично по сравнению с динамикой спотовых цен в ЕС, которую менеджмент ожидает в этом году на основании цен форвардных контрактов на рынке – снижение до 70 долл./тыс. куб. м к лету с последующим ростом на 50–60 долл./тыс. куб. м. На внутреннем рынке РФ снижение объема продаж газа составило 9% год к году в 1 кв. 2020 г., а за 2020 г. ожидается около 5%. Компания подготовила программу оптимизации затрат на 2020 г., в рамках которой среди прочего планируется сократить финансирование капитальных затрат группы на 20% с 1,6 трлн руб. до 1,3 трлн руб. без НДС. Часть проектов в рамках инвестпрограммы может быть перенесена на следующие годы.

Евробонды Газпрома вчера достаточно негативно отреагировали на публикацию отчетности и последующую телефонную конференцию, опустившись в цене на 45–70 б.п., несмотря на положительную динамику на сырьевых рынках. Их премия к выпускам НОВАТЭКа составляет приблизительно 10–15 б.п. и в перспективе может расшириться.