Долги растут

Долг может быть благом для экономики, но лишь в том случае, если привлеченные средства вкладываются в развитие производства, что обеспечивает реальный экономический рост и дает возможность наращивать сбережения для финансирования будущих инвестиций. В последние десятилетия в крупных экономиках, особенно в США, долг использовался для финансирования потребительских расходов на фоне замедления роста средней заработной платы. Потребители начали в некотором смысле «замещать доходы» за счет долга, который становится тяжелым грузом для заемщиков, когда безработица растет и/или купленное в кредит имущество – например, жилье, – теряет в цене в период экономического спада. Примером этому может служить схлопывание пузыря в сегменте сабпрайм-ипотеки, которое привело к глобальному финансовому кризису 2008–2009 гг. С того времени задолженность американских домохозяйств в процентном отношении к ВВП (особенно по студенческим и автокредитам) стабильно увеличивалась и уже превысила предыдущий максимум.

Что касается корпоративного сектора, его долговая нагрузка, особенно в США и Китае, за последнее десятилетие достигла рекордно высоких значений в процентном отношении к ВВП. Между тем американские компании предпочитали привлекать заемные средства, чтобы финансировать программы обратного выкупа акций, а не развитие бизнеса. В результате акции подорожали до необоснованно высоких уровней, а сбережения и инвестиции продолжили снижаться. Текущий экономический кризис грозит ростом просроченной задолженности по кредитам и дефолтами по корпоративным долговым обязательствам.

Регуляторы боролись с экономическими спадами и финансовыми шоками преимущественно дальнейшим наращиванием долга. Еще до текущего кризиса мировой долг относительно мирового ВВП находился на рекордном уровне. Совет Эндрю Меллона, министра финансов США с 1921 по 1932 г., – «ликвидируйте рабочий класс, ликвидируйте акции, ликвидируйте фермеров, ликвидируйте недвижимость… Вычистите гниль из системы» – оказался невостребованным. Возможно, в словах Меллона и есть смысл – но лишь до тех пор, пока они не относятся к вам. Избиратели, как правило, хотят от политиков более простых (или по крайней мере выглядящих таковыми) решений, таких как увеличение дефицита бюджета или наращивание долга. А с приближением выборов к этим пожеланиям принято прислушиваться. «Вычищая гниль из системы», выборы не выиграешь. Кейнсианская экономическая модель является той теоретической базой, которая обосновывает действия правительств, направленные на стимулирование спроса и снижение безработицы.

Фискальная экспансия – как раз из этого разряда. В наше время каждый финансовый и экономический кризис всегда оказывается отягощен долговым наследием предыдущего. Проблема в том, что избыточный долг может сдерживать экономический рост и снижать эффективность и фискальной и денежно-кредитной политики. Увеличение долговой нагрузки ведет к снижению скорости обращения денег, что, в свою очередь, уменьшает тот положительный эффект, который расширение денежной массы должно оказывать на рост номинального ВВП. Возможно, именно это сейчас и происходит. Например, реализация разнообразных программ фискального стимулирования в Китае после длительного периода нерационального использования капитала на фоне двузначных темпов экономического роста не смогла уберечь экономику страны от «жесткой посадки».

Компании и потребители, игнорируя рекордный уровень задолженности по кредитам, продолжали наращивать заимствования. Однако расширение кредитования несет в себе риски постоянного пополнения пула плохих кредитов и создания зомби-компаний. Власти Китая оказались вынуждены параллельно решать две задачи – обеспечения целевых темпов роста ВВП (правда, сейчас высказываются предположения о том, что страна может от этого отказаться) и постепенного снижения долговой нагрузки на экономику. Это указывает на долгосрочный нисходящий тренд темпов роста китайского ВВП. Сейчас напряженность между США и Китаем растет, поскольку президент Трамп обвиняет Китай в эпидемии COVID-19 и угрожает ввести дополнительные таможенные пошлины и наложить запрет на портфельные инвестиции в китайскую экономику. В ответ власти Китая могут использовать свое экономическое оружие: ослабить собственную валюту, что в прошлом всегда имело негативные последствия для американского рынка акций, или, как один из основных держателей американского долга, начать массированную продажу американских облигаций, тем самым увеличивая стоимость заимствований для правительства США – как раз в тот момент, когда масштабы этих заимствований уже измеряются триллионами долларов.

В опубликованном на этой неделе протоколе заседания Совета по займам при Минфине США (TBAC) сообщается, что потребности в заимствованиях в 2020 финансовом году могут составить 4,4 трлн долл. Государственный долг США в реальном выражении достиг 25 трлн долл., причем он вырос на 1,54 трлн долл. только за период с 23 марта, когда Федрезерв запустил очередную программу количественного смягчения. В настоящее время Федрезерв ежедневно покупает UST на 8 млрд долл., а баланс регулятора по состоянию на прошлую неделю равнялся 6,7 трлн долл. Актуальный размер баланса фигурирует в отчете H.4.1, который Федрезерв опубликует сегодня. С учетом значительного увеличения заимствований Минфином США, основная часть которых будет профинансирована за счет средств Федрезерва, размер баланса регулятора может легко перевалить за десяток триллионов долларов. На каком-то этапе правительство может задействовать проверенный временем трюк: отпустить инфляцию и за счет этого уменьшить размер госдолга (либо прибегнуть к монетизации и списанию долга).

Некоторые комментаторы указывают на то, что по аналогичному сценарию развивается ситуация в еврозоне, где рост кредитования домохозяйств и корпоративного сектора практически остановился, а отрицательные процентные ставки ограничивают доходность банковской системы. Здоровая экономика нуждается в здоровой банковской системе, и наоборот. Пока же фондовый индекс банковского сектора еврозоны отражает снижение стоимости акций и отставание сектора от остального рынка на протяжении более десяти лет.  Суммарный госдолг еврозоны в процентном отношении к ВВП вскоре может превысить 100%. Завтра агентство Moody’s объявит свое решение по облигациям Италии, которые, как ожидается, могут быть переведены в разряд «мусорных». Европейская комиссия вчера представила обновленный прогноз, согласно которому в этом году ВВП еврозоны сократится на 7,4%, а ВВП Франции, Италии и Испании – на 9%. В своем комментарии Еврокомиссия предупреждает о том, что отсутствие скоординированного плана восстановления представляет угрозу для экономической стабильности и жизнеспособности валютного союза как такового. Цена нахождения в долговой ловушке может оказаться слишком высокой.