"Газпром" ждет быстрое восстановление во II половине года

РОССИЯ — Газпром энергохолдинг: результаты за 1к20; более низкий потенциал роста из-за COVID

Ухудшение макроэкономической конъюнктуры оказывает негативное влияние на финансовые показатели генерирующих компаний, входящих в Газпром энергохолдинга. Финансовая отчетность ОГК-2, ТГК-1 и Мосэнерго за 1к20 свидетельствует о снижении показателей прибыли ключевых бизнес-сегментов, и такая ситуация, на наш взгляд, может сказаться и на результатах за второе полугодие. На фоне снижения прогнозов по объемам выработки и падения цен на электроэнергию на РСВ за весь год (хотя и при более низких оценках дополнительных неплатежей, которые, согласно нашему текущему прогнозу, не превысят 5% годовой выручки) мы понизили наши прогнозные цены на горизонте 12 месяцев для ОГК-2 (до 0,65 руб.), ТГК-1 (до 0,013 руб.) и Мосэнерго (до 1,93 руб.) на 10–13%. Таким образом, мы понижаем рекомендации по ОГК-2 и Мосэнерго до Держать (с Покупать) и подтверждаем рекомендацию Покупать для ТГК-1, которая может показать самую высокую среди этих компаний дивидендную доходность на уровне 9,3%.

Слабые результаты за 1к20. Негативное влияние на результаты дочерних компаний Газпром энергохолдинга за 1к20 оказали низкие объемы выработки электроэнергии: выработка тепловых станций сократилась на 9,6–13,0% г/г, тогда как даже увеличение объемов выработки на ГЭС на 19% г/г у ТГК-1 не позволило компании показать хоть какой-то рост прибыльности. Компании отчитались о снижении чистой прибыли на величину до 47% г/г, при этом рост чистой прибыли ОГК-2 был обусловлен разовым эффектом от сделки по Красноярской ГРЭС-2. Советы директоров компаний пока не озвучили свои рекомендации по дивидендам. Однако мы по-прежнему ожидаем, что дивидендная доходность за 2019 г. у ТГК-1 составит 9,3%, у ОГК-2 – 8,7%, у Мосэнерго – 6,4% (при установленном Газпромом для своих дочерних компаний коэффициенте дивидендных выплат в 50% от номинального уровня чистой прибыли).

2к20 будет сложным. Мы по-прежнему ожидаем, что результаты за следующий отчетный период (2к20), которые будут опубликованы в июле–августе, будут очень слабыми. Учитывая рост неплатежей в апреле и увеличение объема производства электроэнергии на ГЭС, из-за которого снизилась выработка тепловой генерации и упали цены на РСВ, мы ожидаем, что в следующем квартале прибыльность указанных компаний продолжит снижаться, перед тем как начать восстанавливаться во второй половине этого года. В такой ситуации основные факторы роста, которые могут привести к пересмотру прогнозов по компаниям, сосредоточены в будущем периоде, тогда как прогноз на весь год по-прежнему зависит от рисков, связанных с возможной потребностью в дополнительном привлечении долговых обязательств, давлением на оборотный капитал, сдвигом капитальных затрат и отсутствием определенности в связи с кризисом неплатежей. Однако мы полагаем, что с фундаментальной точки зрения эти риски являются незначительными для инвестиционной привлекательности компаний, и что в 2п20 произойдет быстрое восстановление, благодаря которому показатели за весь год окажутся лишь чуть ниже уровней 2019 г. Однако инвесторам, вероятно, необходимо увидеть результаты за 3к20, чтобы начать закладывать в котировки потенциал их роста.

Понижение рекомендаций. Слабые результаты за 1к20, а также негативный эффект COVID-19 на спрос, цены на РСВ и потенциальное увеличение объема неплатежей окажут давление на результаты за 2к20, так что динамика показателей прибыли за 1п20, как мы полагаем, тоже ухудшится. С учетом вышеупомянутых факторов, а также принимая во внимание эффект от сделки по Красноярской ГРЭС-2 на ОГК-2 и тарифов по ДПМ на Мосэнерго, мы пересмотрели свои прогнозные цены на горизонте 12 месяцев для дочерних компаний Газпром энергохолдинга, понизив их на 10-13%: для ОГК-2 – до 0,65 руб., для ТГК-1 – до 0,013 руб., для Мосэнерго – до 1,93 руб. Ожидаемая полная доходность составляет 12%, 25% и 9% соответственно. Мы понижаем рекомендации по Мосэнерго и ОГК-2 с Покупать до Держать и оставляем без изменений рекомендацию Покупать по ТГК-1.