Рост вопреки

По итогам вчерашней сессии индекс S&P 500 вырос на 1,2%, закрывшись выше отметки в 3000 пунктов. В последние несколько недель одной из наиболее активно обсуждаемых на рынке тем был вопрос о потенциальном ретесте минимумов 23 марта (маловероятном, на наш взгляд). Аналогии с сильными отскоками, наблюдавшимися во время других медвежьих рынков, не подтвердились, несмотря на многочисленные примеры наложения текущих графиков на графики прошлых лет, казалось бы, доказывающие сходство поведения рынков сейчас и во время коррекций 1929, 1987 или 2009 гг. Однако это сходство может быть следствием «ложной корреляции» или просто попыткой подогнать имеющиеся данные под искомый результат. Также многие комментаторы говорили о том, что явное несоответствие между продолжающимся ростом американского рынка акций и резким ухудшением ситуации в американской экономике неизбежно должно привести к коррекции на рынке, поскольку бесконечно игнорировать факты – т.е. снижение продаж, выручки и прибылей американских компаний – невозможно, и рано или поздно рыночные оценки должны начать учитывать реальное положение вещей. Но проблема в том, что слишком часто инвесторы в акции, пытающиеся принимать решения на основе фундаментальных факторов, оказывались в ловушке, когда коррекция, о которой так много и так долго говорили, в итоге не наступала.

Ключом к пониманию происходящего на фондовых рынках является стремительный рост глобальной ликвидности, создаваемый усилиями ведущих центральных банков, в первую очередь американского Федрезерва. На сегодняшний день суммарный объем их балансов уже превысил 20 трлн долл., и если все будет идти как идет, к концу года он может достичь 30 трлн долл. Рост балансов центробанков является следствием увеличения программ выкупа активов (количественное смягчение) и закачивания ликвидности в банковский сектор через операции репо.

Хорошо известно, что увеличение баланса ФРС тесно коррелирует с ростом индекса S&P 500, независимо от макроэкономической конъюнктуры. Первый этап количественного смягчения проводился с марта 2009 г. по июнь 2010 г. За этот период объем покупки активов составил 600 млрд долл. (около 37,5 млрд долл. в месяц), а индекс S&P 500 вырос примерно на 70%, даже несмотря на то что неопределенность в отношении перспектив экономики в тот период была очень высокой. Ралли прерывалось небольшими откатами назад, но общий тренд был восходящим.

Во время второго этапа количественного смягчения (ноябрь 2010 г. – июнь 2011 г.) рынок акций вырос еще на 20%. Тогда Федрезерв ежемесячно покупал облигации на сумму 75 млрд долл. Третий этап количественного смягчения начался в январе 2013 г. и продлился до октября 2014 г. (объем покупок активов составил 85 млрд долл. в месяц). Индекс S&P 500 за это время вырос на 40%, а случавшиеся коррекции были незначительными. Стартовавший в марте четвертый этап количественного смягчения пока является самым большим по масштабу среди проводившихся до сих пор.

Примечательная черта всех этих программ, которая явно указывает на зависимость динамики рынка акций от политики ФРС, заключается в том, что по завершении очередного этапа количественного смягчения индекс S&P 500 всегда снижался. Стоит напомнить, что в начале 2019 г. Федрезерв планировал повысить ставку по федеральным фондам три раза по 25 бп и начать сокращение своего баланса (количественное ужесточение). Рынкам акций это пришлось не по душе, и «фундаментальные» инвесторы могли привести много аргументов, таких как торговая война между США и Китаем, за то, чтобы действовать более осторожно. Федрезерву пришлось изменить свою риторику в области монетарной политики и вместо повышения ставки по федеральным фондам, наоборот, снизить ее три раза по 25 бп и отказаться от количественного ужесточения. Весьма важным эпизодом стал дефицит долларовой ликвидности на рынке репо, возникший в сентябре прошлого года – тогда Федрезерв увеличил вливание ликвидности на 400 млрд долл., но отказался признать аналогию между данным шагом и предыдущими программами количественного смягчения. Так и или иначе, но с точки зрения индекса S&P 500 эффект оказался аналогичным, а в феврале индекс даже обновил исторический максимум. К тому моменту Федрезерв уже смог позволить себе уменьшить вливание ликвидности на рынок репо, поскольку ставки репо нормализовались, а регулятор вернул себе контроль над короткими ставками денежного рынка. Однако эпидемия коронавируса вынудила Федрезерв в рамках беспрецедентных мер монетарного стимулирования экономики существенно нарастить покупку активов, что привело к значительному увеличению баланса ФРС (по последним данным, его размер превышает 7,0 трлн долл.). Попутно ставка по федеральным фондам вернулась к уровню 0,00–0,25%, и сейчас на рынке ходят разговоры о том, что Федрезерв может перейти к политике отрицательных процентных ставок. Помимо этого, Федрезерв выступает в роли «банкира» Минфина США в рамках различных программ поддержки бизнеса, рынков и, в меньшей степени, домохозяйств. По оценкам многих экспертов, к концу года размер баланса ФРС достигнет 12 трлн долл., особенно с учетом запланированного на ближайшие полгода выпуска UST на сумму 3 трлн долл., покупателем которых станет Федрезерв.

Как уже было сказано, ключевую роль во всей нынешней ситуации играет повышение уровня глобальной ликвидности, делающее возвращение котировок акций к своим минимумам маловероятным. У институциональных инвесторов сохраняется достаточно высокий запас ликвидности, и если индекс S&P 500 закрепится выше 3000, для пока осторожных игроков это вполне может послужить сигналом к срочному вложению средств, чтобы «не упустить момент». Вероятность того, что S&P 500 побьет свой предыдущий рекорд, выглядит вполне реальной.

На прошлой неделе и другие центробанки значительно расширили меры монетарного стимулирования. Народный банк Китая осуществил вливания ликвидности и понизил норматив обязательных резервов для банков. Рынки пока не особо принимают в расчет возобновившиеся протесты в Гонконге и намерения США ввести новые санкции против Китая, что говорит о том, что настроения инвесторов продолжает определять поступающая от регуляторов ликвидность. ЕЦБ, реализующий программу покупки активов на 750 млрд евро, похоже, готов увеличить ее объем по итогам заседания в начале июня вопреки возражениям Германии, оформленным через Федеральный конституционный суд страны.

Сегодня Еврокомиссия должна более подробно рассказать о параметрах предлагаемого Фонда восстановления экономики и представить аргументы в споре со сторонниками «умеренного» варианта, предполагающего предоставление помощи в виде кредитов, а не грантов, чтобы не допустить объединения долговых обязательств. Между тем, какое прямое фискальное воздействие это окажет на экономику еврозоны, пока неясно.

Тем временем инвесторы позитивно реагируют на решения ряда стран ослабить ограничительные меры с целью предотвращения глубокого экономического кризиса. Последняя макроэкономическая статистика, такая как вышедшие вчера индекс IFO Германии, индекс уверенности потребителей в США, исследование экономической активности ФРБ Филадельфии и данные о продажах жилья в США, дают надежду, что «хуже уже не будет». Вопрос сейчас заключается в том, какими будут траектория и характер восстановления экономики после пандемии.