Макроэкономика: возможно ли V-образное восстановление?

Судя по последним статданным, экономическая активность в производственном секторе и в секторе услуг в крупнейших экономиках мира, резко обвалившаяся в марте–апреле, начинает восстанавливаться. Учитывая то, насколько сильным было ее снижение в ответ на введенные по всему миру ограничения, отскок, пусть и сравнительно скромный, был вполне ожидаем, особенно в обрабатывающих отраслях. Главный вопрос сейчас заключается в том, сможет ли это восстановление продолжиться, и какова будет его траектория. В арсенале экономистов есть целый набор букв, описывающих возможную форму восстановления – V, U, W, L. Что касается ведущих рынков акций, то здесь восстановление было явно V-образным. Так, для американского рынка последняя коррекция оказалась самым быстрым падением из бычьего рынка в медвежий за всю его историю. Но обвалившись более чем на 30% с февральских максимумов, он затем быстро пошел вверх и на сегодняшний день почти полностью отыграл понесенные потери. В данный момент американские индексы уже почти вернулись к уровням февраля, что стало возможным благодаря крайне оперативным и беспрецедентным по своему масштабу стимулирующим мерам. При этом поддержку рынкам оказывают активное закрытие коротких позиций, снижение реальных процентных ставок и рост объемов обратного выкупа акций, особенно в технологическом секторе, внесшем наибольший вклад в динамику рынков в этом году. За прошедшие два с небольшим месяца капитализация мирового рыка акций выросла примерно на 15 трлн долл., что сопоставимо с объемом стимулирующих мер, который на сегодняшний день достиг 18 трлн долл. В то же время падение мирового ВВП в этом году составило около 10 трлн долл. при размере мировой экономики 85 трлн долл.

Баланс ФРС США достиг 7 трлн долл. с небольшим, увеличившись почти в два раза с тех пор, как Федрезерв возобновил программу количественного смягчения и совместно с Минфином предпринял шаги для поддержки других рынков, включая денежный рынок, а также рынки коммерческих бумаг и высокодоходных облигаций. Следующее заседание Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) состоится 10 июня. Хотя в последнее время недельный прирост баланса регулятора замедлился (на прошлой неделе его размер вырос на 60 млрд долл.), теперь Федрезерву придется увеличить объем покупки активов с учетом планов Минфина в ближайшие шесть месяцев выпустить казначейских облигаций на 3 трлн долл.

Из 2,9 трлн долл., выделяемых на стимулирование экономики США в рамках пакета мер CARES, 500 млрд долл. приходится на программу поддержки малого бизнеса Paycheck Protection Program. Схожие шаги по поддержке своих экономик предпринимают и центробанки других стран. Совокупный размер баланса всех ведущих центробанков на данный момент оценивается в 22 трлн долл., а к концу текущего года прогнозируется его увеличение до 30 трлн долл. ЕЦБ, как ожидается, по итогам завершающегося в четверг заседания по монетарной политике объявит об увеличении объема покупки активов (на данный момент размер программы составляет 750 млрд евро) вопреки возражениям Германии, оформленным в недавнем постановлении Федерального конституционного суда страны.

При всей той помпе, с которой руководство ЕС анонсировало создание фонда восстановления европейской экономики, прямой стимулирующий эффект от реализации этих планов, как отмечалось во вчерашнем выпуске нашего обзора, составит всего 0,6% ВВП (что интересно, в бюджетных документах ЕС никакой информации на этот счет нет). Таким образом, мы едва ли можем говорить об успехе попыток руководства ЕС во благо экономике объединить усилия стран, входящих в состав Евросоюза, – скорее налицо еще один пример расхождения между планами по оживлению экономики и реальностью, свидетелями которого мы не раз становились в последние десять лет. Суммарный объем программ фискального стимулирования, инициированных по всему миру, в процентном отношении к глобальному ВВП составляет 6,3%. Недавно власти Китая объявили о расширении программы фискального стимулирования, размер которой может достичь 6,5% ВВП страны, а сегодня утром Народный банк Китая объявил о возможном выкупе у банковского сектора кредитов, выделенных предприятиям малого бизнеса, на сумму 56 млрд долл. Масштабную программу фискального стимулирования анонсировали и власти Японии. Аналогичную программу на сумму, эквивалентную 3,5% ВВП, реализует руководство Великобритании.

Приведут ли все эти беспрецедентные по масштабу стимулирующие меры к V-образному восстановлению экономики, подобному тому, которое мы наблюдаем на ведущих рынках акций? Участники рынков гособлигаций, судя по всему, так не считают, несмотря на рост государственного долга в процентном отношении к ВВП, который в глобальном масштабе уже превышает 300%. Доходности гособлигаций остаются на очень низких уровнях, и большинство рыночных индикаторов долгосрочных инфляционных ожиданий упрямо держатся в дезинфляционной зоне, даже несмотря на то что цены на нефть и некоторые другие сырьевые товары, в частности железную руду, растут.

ФРБ Сент-Луиса только что опубликовал интересное исследование на тему того, как может выглядеть траектория восстановления экономики. Первое, на что обращают внимание авторы исследования, – это то, что целью эффективной бюджетной и денежно-кредитной политики должно быть возвращение к тренду не только темпов роста ВВП, но и его уровня. Они также отмечают, что траектория восстановления после глобального экономического кризиса 2007–2009 гг. не была V-образной. На самом деле она была L-образной, поскольку существовал перманентный разрыв между прогнозируемым и фактическим уровнем ВВП. Оглядываясь назад, даже спустя десятилетие после депрессии 1930-х годов реальные темпы роста ВВП США не смогли вернуться в свой долгосрочный тренд (рецессия 1937 г., вызванная ужесточением бюджетной политики и стерилизацией притока золота Федрезервом, прервала восстановление, начавшееся после отмены Золотого стандарта в 1933 г.). V-образное восстановление началось лишь в 1941 г., когда США значительно увеличили государственные и военные расходы. Помимо разрыва между ожидаемым и реальным уровнем ВВП, последний эпизод восстановления экономики США отличался от любого другого периода восстановления после Второй мировой войны еще и тем, что с точки зрения реальных темпов экономического роста он оказался самым слабым – хотя и самым продолжительным (11 лет, вплоть до начала пандемии COVID) – за весь послевоенный период.

На этом фоне был выдвинут тезис о том, что крупные экономики попали в ловушку «бесконечной стагнации». Количественное смягчение, нулевые и отрицательные процентные ставки за последнее десятилетие так и не смогли изменить эту ситуацию, о чем свидетельствуют слабые макроэкономические показатели в еврозоне и Японии. По сути, они не только не помогли решить проблемы, а лишь усугубили их. Отрицательные ставки не только негативно влияют на прибыльность кредитных организаций (из-за чего котировки акций банков еврозоны на протяжении длительного времени демонстрируют отстающую динамику), но и приводят к «зомбификации» экономики. Помимо этого, как показывает статистика, при отрицательных процентных ставках увеличиваются сбережения домохозяйств и сокращаются инвестиции, что сдерживает рост потенциального ВВП и усиливает дезинфляционное давление.

Как заключают авторы исследования ФРБ Сент-Луиса, V-образное восстановление экономики требует «агрессивного» фискального стимулирования. Отрицательных процентных ставок недостаточно. По оценке Бюджетного управления Конгресса, в период с 2020 по 2030 г. номинальный ВВП США может недосчитаться почти 16 трлн долл. Если этот прогноз сбудется, это будет еще одно «потерянное десятилетие», и без еще более масштабного фискального стимулирования, чем текущая программа, в более долгосрочной перспективе можно ожидать только повторения L-образной кривой роста. На этот вопрос нет простого ответа, поскольку агрессивное фискальное стимулирование предполагает дальнейшее наращивание долга, который сам по себе замедляет рост потенциального ВВП, снижает эффективность монетарной политики и еще больше увеличивает имущественное неравенство (подробнее об этом читайте в статье Мартина Вульфа How to escape the trap of excessive debt от 5 мая 2020 г.).