Восстановление цен на нефть пока не дает допдоходов бюджету

По нашим оценкам, выпадающие нефтегазовые доходы в августе сократятся еще больше (в сравнении с июлем) и составят 15 млрд руб. (0,2 млрд долл.). Вместе с ними до такого же уровня должны сократиться и регулярные продажи валюты Минфина (напомним, что в июле их объем составлял 125,6 млрд руб., или 1,76 млрд долл.), однако эта оценка не учитывает корректировку Минфина. Обычно она не очень большая и постоянно меняет знак, но в последнее время Минфин «ошибается» в меньшую сторону, и из-за такой корректировки объем продаж валюты сильно превышает объем выпадающих доходов. 

Отметим, что несмотря на рост цены на нефть Urals до 43,9 долл./барр. в июле, т.е. выше цены отсечения в 42,4 долл./барр., бюджет все еще не получает дополнительных доходов. Это связано с сохранением беспрецедентной просадки физических объемов экспорта и добычи нефти по сравнению с планом Минфина на этот год. Так, в июле физические объемы экспорта нефти, по нашим оценкам, продолжили находиться на ~18,5% ниже плана, а добычи – на ~16%. Таким образом, «эффективная» цена (та, при которой Минфин вновь сможет получать допдоходы, выполняя соглашение ОПЕК++ в его текущей, наиболее жесткой версии) должна быть на 16-18% выше закрепленного в бюджетном правиле уровня, т.е. ~50 долл./барр. Впрочем, этот уровень зависит от условий соглашения в каждом месяце и будет снижаться при ослаблении его условий. Так, ранее мы отмечали, что в целом за год из-за первоначальной версии ОПЕК++ добыча нефти и ее экспорт сократились бы на 6-7,5% — таким образом, «эффективная» цена отсечения в среднем за 2020 г. была бы на уровне 45-46 долл./барр. Сейчас же с учетом продления более жесткой версии соглашения еще и на июль ее средний по году уровень (при прочих равных) будет немного выше (~46,5 долл./барр.).

Наблюдаемое с начала июня ослабление рубля как к доллару (с ~68 руб./долл. до 73,6 руб./долл. по состоянию на утро сегодня), так и евро, несмотря на относительно высокие цены на нефть, как мы уже не раз отмечали, является следствием снятия карантинных ограничений в России (что приводит к восстановлению экономической активности в РФ и импорта товаров и частично услуг). По нашим оценкам, товарный импорт в 3 кв. будет на 12 млрд долл. выше кв./кв. (+25% кв./кв. и —14% г./г.), что существенно больше объема валюты, продаваемой ЦБ РФ. Также многие компании продолжают выплачивать дивиденды, в том числе отложенные в период карантина (по нашим оценкам, общие выплаты в адрес нерезидентов в 3 кв. составят 14 млрд долл., что на 36% меньше г./г. и лишь на 12% меньше кв./кв.). Исходя из текущих цены нефти (43 долл./барр. Brent) и курса рубля, сальдо счета текущих операций в 3 кв. вновь (как и во 2 кв.) окажется вблизи нуля (против 10,5 млрд долл. в 3 кв. прошлого года) по причине падения физических объемов экспорта нефти и газа (что нивелирует большую часть роста цен на углеводороды). 

 Продажи валюты ЦБ РФ не смогут компенсировать отток капитала частным сектором, в то время как приток иностранных инвестиций в ОФЗ близок к нулю. По этим причинам при сохранении текущих цен на нефть/газ (и объемов экспорта) мы ожидаем дальнейшее ослабление рубля (в район 75 руб./долл.). Кроме того, могут реализоваться «хвостовые» риски в виде падения потребления углеводородов из-за второй волны COVID-19.