Фарватер рынка: коррекции хороши для входа

Наш взгляд на рынок: волатильность растет. Впечатляющее ралли на мировых рынках получилось слишком уж безупречным в контексте непростой экономической ситуации. Такое впечатление, что текущие оценки стоимости акций отражают самые радужные и оптимистичные сценарии развития мировой экономики, не учитывая при этом риски инфляции, возможность сворачивания мер экономического стимулирования, выборы в США и другие потенциальные проблемы. С возвращением индексов к максимумам мы отмечаем риски усиления волатильности на рынках, что, в свою очередь, отразится на российских акциях. В то же время мы не видим фундаментальных причин для разворота повышательного долгосрочного тренда в акциях, поскольку мировая экономика в любом случае восстанавливается, вероятность прогресса в борьбе с COVID-19 растет, а процентные ставки сохраняются на низком уровне. Коррекции в акциях возможны, но вряд ли будут глубокими и станут благоприятными моментами для входа в бумаги.

Акции сырьевых компаний могут опередить динамику отечественного рынка в процессе восстановления мировой экономики. С начала года нефтегазовый сектор упал сильнее всех, но во 2П20-2021 должно продолжиться постепенное восстановление цен на нефть и газ (при условии отсутствии новых масштабных карантинных мер против вируса), что будет тянуть вверх всю отрасль. В этом случае хорошие перспективы у ЛУКОЙЛа, Роснефти, Газпрома, НОВАТЭКа – трудно выбрать явного фаворита. В горнометаллургическом секторе мы предпочитаем Северсталь и Норникель с учетом роста цен на сталь, железную руду, платину, палладий и медь, что поддерживает доходы и дивиденды этих компаний. Мы также сохраняем оптимизм по динамике цен на золото, рассматривая любую коррекцию как возможность для покупки акций золотодобывающих компаний, например, Полюса. В нашем фокуслисте также Mail.ru Group с учетом сильных результатов за 1П20 по МСФО и отставания в росте от Яндекса. РусГидро с начала года отставала от динамики рынка, однако мы прогнозируем хорошие результаты за 1П20 по МСФО, что вкупе с увеличением дивидендов должно вернуть интерес инвесторов к бумаге.

Дивиденды: высокие доходности сохраняются. Средняя дивидендная доходность индекса РТС составляет 7%, а более десятка бумаг обеспечивают годовую доходность в диапазоне 8-17% (исходя из дивидендов, выплачиваемых в ближайшие 12 месяцев). В частности, доходность по обыкновенным акциям и префам Сбербанка составляет 15% и 14% соответственно, что легко объясняется переносом выплаты дивидендов за 2019 с июня на октябрь 2020, в то время как следующие дивиденды (за 2020) будут выплачиваться в июне 2021. Та же история с РусГидро – доходность, по нашим оценкам, около 14.5% на горизонте 12 месяцев. По префам Сургутнефтегаза доходность может превысить 14%, если доллар к концу года будет стоить более 73 руб. В горно-металлургическом секторе доходность почти везде на уровне 8-9%, а выплаты производятся ежеквартально. Солидную доходность обеспечивают также бумаги Globaltrans, Юнипро, Детского мира и Эталона, однако они менее ликвидны.

Россия в сравнении с EM: дисконт ниже исторического уровня. Российские акции в рублевом выражении полностью восстановились до уровней, предшествующих COVID-19, а индекс Мосбиржи достиг 3000 пунктов, вернувшись на уровень начала года. Однако индекс РТС все еще на 17% ниже, чем в начале 2020 вследствие обесценивания рубля. В долларовом выражении Россия уступает динамике других рынков EM, таких как Китай (+12% по MSCI China), Индия (-2%), ЮАР (-4%), идет на уровне Турции (-15%) и лучше Бразилии (-34%). Дисконт российских компаний по мультипликатору Р/Е относительно среднего уровня по EM снизился до 35% против исторического среднего 5-летнего значения 50%. В настоящее время индекс РТС торгуется с мультипликатором P/E 2020П/21 12.0x/8.2x против среднего 5-летнего значения 6.0-6.5x, что до некоторой степени обоснованно, учитывая избыточный объем ликвидности в мире и низкие процентные ставки.

Динамика российского рынка. Нефтегазовый сектор в этом году упал сильнее всех (-16%) под давлением слабых результатов Газпрома (-22%), Сургутнефтегаза (-24%) и Газпром нефти (-22%). Напротив, в горно-металлургическом секторе самая высокая динамика, а лидируют акции золотодобытчиков PLZL (+156%) и POLY (+104%). Заметный рост продемонстрировал также ИТ-сектор – Mail.ru Group и Яндекс прибавили в стоимости 48% и 67% соответственно. В то же время в финансовом секторе динамика смешанная: Московская биржа и TCS Group выросли с начала года на 34% и 35% соответственно, в то время как Сбербанк и ВТБ просели на 6% и 18%.

Взгляд на рубль. После устойчивого восстановления в конце весны и начале лета рубль просел в июле и августе примерно с 70 до 75 за доллар США. Причин для его ослабления мы видим несколько. Во-первых, Минфин РФ снизил объем валютных интервенций на фоне роста цен на нефть. Напомним, что в мае и июне Минфин ежедневно продавал валюту в сумме, эквивалентной 10-11 млрд руб., в июле продажи сократились до 5.7 млрд руб., а в августе – до 3.1 млрд руб. Во-вторых, в рост пошел импорт, что подстегнуло спрос на валютном рынке. В-третьих, сказался сезонный фактор. Снижение сальдо по счету текущих операций, дивидендные выплаты иностранным держателям российских акций, а также открытие границ (давшее импульс выездному туризму, в первую очередь в Турцию) – все это изменило баланс спроса и предложения в пользу последнего. Наконец, ввиду политического кризиса в Беларуси, многие международные инвесторы были вынуждены закладывать в свои действия негативный сценарий, который традиционно отыгрывается через короткие позиции против рубля.

Мы полагаем, что цены на нефть в ближайшие месяцы будут оставаться более-менее стабильными, что в российских реалиях означает небольшой объем валютных интервенций со стороны Минфина. Таким образом, «справедливая» стоимость рубля будет определяться чисто рыночными факторами. В текущих условиях курс рубля, вероятно, будет колебаться в районе отметки 70 рублей за доллар, но в широком диапазоне (по 4-5 руб. в каждую сторону). Разумеется, потенциальное усиление волатильности на мировых рынках с приближением президентских выборов в США может оказать негативное влияние и на российский рынок, но фундаментально у рубля нет причин для экстремального падения. С макроэкономической точки зрения период снижения процентных ставок в ближайшее время, вероятно, должен подойти к концу. В этом случае ОФЗ станут менее привлекательны для международных инвесторов, а значит, влияние их активности на валютный рынок станет более-менее нейтральным. Ситуация может измениться в случае роста геополитической напряженности и введения новых санкций, при которых международные инвесторы не смогут держать в портфелях ОФЗ (впрочем, вероятность такого сценария мы считаем низкой).

Взгляд на нефть. В июле и августе фьючерсы на Brent торговались в узком диапазоне $43-45 за баррель (индекс OVX составлял в среднем 42 в июле-августе против 76 за период с начала года) и мы ожидаем некоторый рост волатильности осенью. Мы консервативны в прогнозах и видим ряд рисков, потенциально способных вызвать коррекцию цен с текущих уровней: неуверенное восстановление спроса, которое может быть нивелировано при значительном росте заболеваемости COVID-19, наращивание добычи после ослабления ограничений ОПЕК+, начиная с августа (объем сокращения добычи без учета дополнительных ограничений в отношении стран-участников ОПЕК+, не соблюдавших ранее действующие квоты, с августа снизился с 9.7 млн до 7.7 млн барр. нефти в сутки), а также потенциальное увеличение добычи странами, не связанными договоренностями в рамках ОПЕК+, с учетом роста цен в 2.2 раза относительно апрельских минимумов. Вместе с тем, в случае реализации значимого положительного катализатора во 2П20, а именно выпуска вакцины против COVID-19, цены Brent, по нашим оценкам, могут вернуться на уровень выше $50.