В центре внимания Федрезерв

Комитет ФРС по операциям на открытом рынке сегодня объявит итоги очередного заседания по монетарной политике – последнего перед ноябрьскими выборами президента США и первого с момента официального объявления ФРС о переходе к таргетированию средней инфляции (Average Inflation Targeting – AIT), прозвучавшего 27 августа на симпозиуме в Джексон-Хоуле. Анонсированная смена курса отражает обеспокоенность Федрезерва уровнем инфляции в стране, стабильно отстающей от обозначенной регулятором цели в 2%. Ранее FOMC называл такое отставание временным, прогнозируя постепенное возвращение инфляции к целевому уровню. Федрезерв впервые установил 2%-ю цель по инфляции в 1996 г., и с тех пор «неформально» рассматривал данное значение как уровень, отвечающий задаче поддержания стабильности цен – хотя никакие теоретические выкладки не подтверждают (как и не опровергают) правильность именно такой выбранной цели.

Еще до начала пандемии глава ФРС Джером Пауэлл признал, что отставание инфляции от цели начинает выглядеть все более устойчивым, отражая как влияние структурных факторов, так и циклический дефицит спроса. Аналогичное отставание в своих экономиках фиксируют и другие ведущие центробанки, прежде всего Банк Японии и ЕЦБ, несмотря на реализованные и реализуемые программы количественного смягчения, а в случае ЕЦБ – еще и масштабное вливание ликвидности в банковскую систему. Наблюдаемые дезинфляция и дефляция особенно наглядно иллюстрируют неудачный опыт Японии, центробанк которой с 1980-х годов выступает в авангарде нетрадиционной монетарной политики. Следует признать, что как инструмент стимулирования инфляции и борьбы с «дезинфляционной ментальностью» бизнеса и домохозяйств политика Банка Японии продемонстрировала полную несостоятельность. Также напрашивается вывод о том, что ведущие центробанки в принципе руководствуются неверной экономической моделью инфляции.

Как правило, большинство центробанков используют инфляционные модели, построенные на основе кривой Филлипса, описывающей взаимосвязь между ростом зарплат и уровнем безработицы. Правда, в последние годы эффект, который снижение безработицы оказывает на динамику зарплат, стал заметно слабее. Это, среди прочего, может быть связано с влиянием глобализации, и в частности с вступлением Китая в ВТО в 2002 г., способствовавшим появлению избыточного предложения на глобальном рынке труда. 

В большинстве случаев в этих моделях не находится места ни анализу монетарных факторов, ни оценке того, как на общую инфляцию влияют изменения цен финансовых активов – несмотря на достаточное количество исследований, доказывающих взаимосвязь между инфляцией и темпами роста денежной массы. Последние в США уже достигли 23% (правда, при этом скорость обращения денег остается в нисходящем тренде). Кроме того, снижаются и темпы банковского кредитования в США, исходя из чего можно предположить, что рост денежной массы в обозримом будущем также начнет замедляться.

Можно, конечно, говорить о том, что политика крупнейших мировых центробанков в последние годы должна была способствовать созданию условий для более высокой инфляции. Последствия политики, проводимой ФРС США, как правило влияют на ситуацию в экономиках стран по всему миру. Денежно-кредитная политика американских властей в течение десятилетий носила ультрамягкий характер, постоянно подпитывая рост котировок рисковых активов и позволяя рынкам акций (прежде всего индексам S&P 500 и NASDAQ) раз за разом обновлять исторические максимумы, а доходностям американских облигаций (как государственных, так и корпоративных) падать все ниже и ниже. Кроме того, ультрамягкая денежно-кредитная политика способствовала стремительному росту долговой нагрузки, что в конечном итоге привело к формированию долгового суперцикла.

Многие комментаторы в последнее время отмечают ухудшение качества активов на рынке корпоративных облигаций США и увеличение количества «зомби-компаний» до уровней, наблюдавшихся в период краха «доткомов». Как полагают многие ученые-экономисты, слабая динамика мировой экономики с момента финансового кризиса 2007–2008 гг. обусловлена так называемой «бесконечной стагнацией». Японско-американский экономист и бывший сотрудник Федрезерва Ричард Ку высказал тезис о том, что в случае ухудшения балансовых показателей частный сектор чаще стремится минимизировать долг, чем максимизировать прибыль. Необходимость управления раздутыми балансами снижает эффективность стимулирующей монетарной политики из-за возникновения ловушек долга и ликвидности. Заемщики воздерживаются от новых заимствований, а кредиторы не хотят предоставлять кредиты.

В ситуации низких процентных ставок бизнес не может найти достаточно интересные инвестиционные возможности, чтобы привлекать под них заимствования. Как следствие, американские компании в последние годы вместо инвестирования в реальные активы предпочитают выкупать свои акции, что, в свою очередь, способствует росту их котировок. Таким образом, реальные доходности, равно как и инвестиции бизнеса, в последние годы устойчиво сокращаются, что снижает потенциальный рост ВВП. По оценке Федрезерва, нейтральный уровень ставки по федеральным фондам в настоящий момент составляет 2,5%, хотя рынок фьючерсов не предполагает повышения номинальной ставки ФРС с текущей нулевой отметки вплоть до 2022 г. Затем повышение если и будет, то незначительным. Тезис Ричарда Ку подтверждается с точностью до наоборот, поскольку корпоративный сектор на фоне стимулирующей политики Федрезерва предпочел наращивать долг, а не минимизировать его. С точки зрения корпораций это вполне рациональное решение. Неудивительно, что соотношение корпоративного долга и ВВП США достигло рекордно высокого уровня.

Федрезерв объявил о переходе к таргетированию среднего уровня инфляции, но пока не совсем ясно, что это значит. Инвесторы ждут от Пауэлла разъяснений относительно того, какой уровень регулятор считает средним и какой временной период рассматривает. Будет ли отставание от цели в 2 пп означать, что Федрезерв готов допустить ускорение инфляции до 4%, и если да, то на какой срок? Основной риск для ФРС в связи с новой политикой заключается в том, что это может дестабилизировать инфляционные ожидания и создать ненужную волатильность на рынке облигаций.

Такая волатильность, особенно в том, что касается роста доходностей долгосрочных UST и ставок по ипотеке в США, может вызвать волатильность экономического цикла. Желание Федрезерва видеть инфляцию более высокой может также привести к снижению реальных зарплат, что оказало бы негативное влияние на потребление. Одновременно высокая инфляция будет оказывать давление на сбережения, что впоследствии может сказаться на инвестициях.

Так что ФРС и финансовые рынки сейчас переживают важный переломный момент. Будет ли следующий финансовый цикл характеризоваться гораздо более высокой инфляцией, которая ухудшит инвестиционные показатели как для инвесторов в акции, так и для держателей облигаций? В настоящий момент долгосрочные инфляционные ожидания остаются низкими. Сегодня будут опубликованы обновленные макроэкономические прогнозы ОЭСР, в которых возвращение роста мирового ВВП к «докоронакризисному» тренду наверняка будет отложено как минимум до 2022 г. Долго продолжать нынешнюю бюджетную политику Соединенные Штаты не смогут, и кто бы ни стал следующим президентом США, в какой-то момент ему придется ее ужесточать. Останется ли инфляция низкой под влиянием «бесконечной стагнации», или же расширение баланса ФРС и значительное увеличение объема ликвидности приведут к более значительному росту инфляции, чем хотелось бы регулятору?