Макроэкономика: инфляция и демография

На протяжении многих лет развитые экономики (самый яркий пример – Япония) существовали в условиях низких темпов роста цен и ВВП, и в данный момент перспектива завершения этого многолетнего периода низкой инфляции (а в некоторых странах и дефляции) является одним из центральных макроэкономических вопросов, волнующих инвестиционное сообщество. Центральные банки традиционно приписывали заслугу снижения инфляции себе, считая это результатом проводимой ими политики инфляционного таргетирования. Однако в последнее время, в том числе благодаря появлению гипотезы о так называемой бесконечной стагнации, они начали признавать, что, возможно, у этого явления есть и иные – структурные – причины, такие как демография, технологический прогресс, «эффект Amazon», а также, не исключено, увеличение долговой нагрузки, негативно влияющее на темпы роста потенциального ВВП. 

Также есть мнение, что методы центральных банков (в частности, нулевые и отрицательные процентные ставки) способствовали необоснованному росту цен на финансовые активы, при этом продолжая питать «дезинфляционную ментальность» бизнеса и домохозяйств. Устанавливая нулевые процентные ставки, центробанк фактически показывает, что не испытывает особых иллюзий по поводу будущего роста экономики. Так зачем же бизнесу и обычным гражданам тратить или инвестировать сейчас, если центробанк ясно дает понять, что в будущем это можно будет сделать «дешевле»? Что касается программ количественного смягчения, то это, по сути, был простой обмен активами (обмен денег на облигации), создававший своего рода замкнутый круг, участниками которого (в случае США) были Федрезерв, первичные дилеры и Минфин. Из-за этого количественное смягчение не способствовало ни росту цен на товары, ни росту зарплат.

Усилия в области монетарной и фискальной политики по предотвращению рецессии, вызванной пандемией COVID, носили поистине беспрецедентный характер. Все ведущие центробанки опустили процентные ставки до нуля (либо оставили их на отрицательном уровне, как в случае Банка Японии и ЕЦБ), а также существенно нарастили размер своих балансов – в частности, баланс ЕЦБ достиг 53% ВВП еврозоны, размер баланса ФРС составляет 33% ВВП США, а баланс Банка Японии превышает 100% национального ВВП. 

Профессор Виллем Буйтер, один из ведущих экспертов в области монетарной теории, утверждает, что ФРС необходимо активнее наращивать свой баланс. По мнению Буйтера, независимость центрального банка – это иллюзия, а по сути Федрезерв выступает в роли источника ликвидности для Минфина, который фактически является его «бенефициарным владельцем».

Во всех ведущих экономиках наблюдается увеличение темпов роста денежной массы, которое на долгосрочном горизонте, по идее, должно подстегивать рост инфляции. Однако скорость обращения денег продолжает снижаться, а в некоторых случаях – как в США – снижается и кредитная активность банков. В связи с этим мы бы рекомендовали с осторожностью рассчитывать на то, что наблюдаемые темпы роста денежной массы останутся неизменными и обязательно приведут к росту инфляции. 

Интересное исследование на тему инфляции провел профессор Чарльз Гудхарт, который в своей новой книге пишет о неминуемом возвращении инфляции под влиянием демографических факторов. Важнейшим событием в мировой экономике за период с 1990 по 2018 гг., по мнению Гудхарта, стали рост экономики и усиление роли Китая, в том числе его интеграция в мировую торговлю и вступление в ВТО в 2002 г. В результате интеграции Китая в мировые технологические цепочки предложение рабочей силы для производства товарной продукции среди стран с развитой экономикой увеличилось более чем вдвое. По темпам прироста численности трудоспособного населения Китай в 1990–2017 гг. более чем в четыре раза опередил Европу и США вместе взятые. В США доля экономически активного населения устойчиво сокращается, а медианная реальная заработная плата остается на одном уровне. Федрезерв признает, что его политика могла подстегнуть тенденцию к увеличению имущественного неравенства, поскольку от роста цен на финансовые активы, в том числе акции, выигрывает лишь 1% американцев, который и без того является наиболее обеспеченной группой населения (и основным держателем акций).

Как пишет Гудхарт, мировой промышленный комплекс развивался благодаря продолжавшемуся в последние приблизительно 35 лет демографическому буму, но эта тенденция начинает разворачиваться в обратном направлении. Сокращение численности рабочей силы в Китае будет нейтрализовать рекордный прирост этого показателя на мировом уровне, достигнутый в последние десятилетия. Увеличение числа иждивенцев (как пожилых, так и молодых людей), как считается, способствует росту инфляции, поскольку они потребляют товары и услуги, но ничего не производят. Банк международных расчетов (БМР) также отмечает связь между возрастной структурой населения и инфляцией. По расчетам БМР, повышение доли людей трудоспособного возраста привело к замедлению инфляции в США приблизительно на 7 пп в период между 1970-ми и 2000-ми годами. Гудхарт полагает, что демографический бум сойдет на нет весьма быстро, и население трудоспособного возраста во всем мире будет расти гораздо медленнее. Уровень рождаемости не растет, но продолжительность жизни продолжает увеличиваться. В сочетании с разворотом процесса глобализации изменения демографических тенденций приведут к росту инфляции. С 1950-х годов наблюдается явная корреляция между рождаемостью и потребительской инфляцией. С 1980 г. уровень рождаемости в США снижался и сейчас находится на рекордном минимуме, что в некоторой степени объясняет низкую инфляцию в США. Если уровень рождаемости останется низким, тезис Гудхарта о более высокой инфляции в будущем может оказаться несостоятельным. 

Не все разделяют мнение Гудхарта. Федрезерв изучил влияние демографии на долгосрочные процентные ставки. Его механика проста. Больше всего люди сберегают в те годы, когда работают. Это побуждает их покупать облигации – либо напрямую, либо, как чаще всего бывает, через пенсионные взносы, что способствует снижению доходностей облигаций. На пенсии они потребляют больше, чем сберегают (особенно в свете роста стоимости медицинского обслуживания). Это подталкивает ставки вверх. Пока этот фактор не вступил в силу, и доходности облигаций остаются на многолетних минимумах. Исследование ФРС предполагает, что только на долю демографических факторов пришлось 1,25 пп снижения естественного уровня реальной процентной ставки и темпов роста реального ВВП за период с 1980 г. Во всем мире люди по мере старения тратят больше и сберегают меньше, хотя если мы будем дольше работать (что сейчас и происходит), мы сможем и дольше сберегать.

Существенное влияние демографических изменений на инфляционные тренды как минимум заставляет усомниться в способности центробанков оказывать непосредственное влияние на инфляцию. Судя по всему, отчаявшись добиться закрепления инфляции на целевом уровне в рамках прежней политики, недавно Федрезерв ввел в качестве нового инструмента таргетирование среднего уровня инфляции. ФРС хочет видеть более высокую инфляцию. Однако участники рынка облигаций не уверены, что ФРС достигнет желаемого. Доходность 10-летних UST застыла на уровне чуть ниже 0,70%, а долгосрочные инфляционные ожидания остаются ниже 2%. Может быть, вместо того чтобы пытаться решить вопрос с помощью инструментов денежно-кредитной политики, Федрезерву стоит начать кампанию за снижение пенсионного возраста?