Макроэкономика: что делать с растущей долговой нагрузкой

Американский рынок акций продолжает жить надеждой на то, что уже скоро республиканцы и демократы наконец достигнут договоренности по пакету мер фискальной поддержки экономики как в части его размера, так и в части охвата планируемых шагов. Оптимизм участников рынка, базирующийся на рефляционном эффекте от нового пакета мер, подстегивает аппетит к риску. Ожидалось, что согласование законопроекта может состояться уже во вторник, но этого не произошло. Тем не менее спикер Палаты представителей Нэнси Пелоси заверила своих коллег по Демократической партии, что ожидаемая сделка будет более надежной, большей по размеру и в целом лучше, а также будет обладать ретроактивным действием. Тем временем размер пакета, на который рассчитывает президент Трамп (2,2 трлн долл.), несколько превышает сумму, на которую ориентируются сторонники более жесткой политики из числа республиканцев. 

Опросы общественного мнения и букмекерские ставки сулят демократам чистую победу на выборах 3 ноября. Electionbettingodds.com оценивает шансы Байдена стать следующим президентом США в 60,5%, Трампа – в 36,6%. Вероятность того, что демократы не только получат Белый дом, но и контроль в Сенате и Палате представителей, составляет 30,4%. Участники рынка акций делают ставку на то, что в случае победы Байдена новая демократическая администрация повысит расходы на инфраструктуру и другие цели, а также отложит предлагаемое повышение налогов (по оценкам МВФ, увеличение государственных инвестиций на 1% ВВП может подстегнуть рост ВВП на величину до 2,7%, а также обеспечить создание по всему миру 20–33 млн новых рабочих мест). Однако следует понимать, что проводимые опросы не всегда дают правильный прогноз, а разрыв между участниками гонки за президентский пост может оказаться весьма небольшим.

По итогам вчерашних торгов индекс S&P 500 прибавил 0,47% на ожиданиях скорого заключения сделки по пакету стимулирующих мер, но более важные движения в последние 24 часа продемонстрировали такие рыночные индикаторы, как доходность 10-летних казначейских облигаций США (она поднялась до 0,83%, еще ближе подойдя к 200-дневной скользящей средней на уровне 0,87%) и цена золота, которая сегодня утром выросла на 15 долл., до 1917 долл. за унцию (ее исторический максимум составляет 2075 долл.). Доходность 30-летних UST находится на отметке 1,64% против зафиксированного в августе минимума в 1,16%. Неудивительно, что игроки на рынке облигаций ставят на увеличение наклона кривой UST (в этом сценарии акции недооцененных компаний будут опережать в динамике акции быстро растущих компаний).

Различные рыночные индикаторы инфляционных ожиданий также растут. В частности, ставка инфляционного свопа на 5 лет через 5 лет сейчас составляет 2,17% против 1,21% в начале марта. Довольно существенно выросли цены на некоторые сырьевые товары, например медь, которая с мартовских минимумов прибавила около 50%. Правда, цены на медь в значительной степени можно считать индикатором уровня экономической активности в Китае, и, возможно, динамику глобального спроса лучше отражают цены на нефть, которые в последнее время остаются сравнительно стабильными на уровне 40–45 долл./барр. (в этом же диапазоне находятся и ее 50-, 100- и 200-дневная скользящие средние).

Тем не менее большинство официальных показателей базовой инфляции остаются низкими, хотя многие эксперты утверждают, что официальная статистика сильно недооценивает реальную стоимость жизни. Пандемия коронавируса создала ситуацию, когда совокупное предложение превышает совокупный спрос, и такая ситуация, по оценкам МВФ, сохранится как минимум до 2022–2023 гг. По мнению МВФ, особенно это касается таких стран еврозоны, как Испания, Италия и Франция. В еврозоне уже наблюдается умеренная дефляция, и для ЕЦБ риск заключается в том, что в итоге регион может повторить опыт Японии, где введение количественного смягчения и отрицательных процентных ставок загнали экономику в долговую ловушку и ловушку ликвидности. Рост долговой нагрузки уменьшает эффективность любых принимаемых мер, снижает потенциальный рост ВВП и, как ни странно, удерживает процентные ставки на низком уровне. Последнее приводит к образованию «долговой спирали» – когда правительства, пользуясь низкой стоимостью заимствований, все больше и больше увеличивают свой долг.

Сложно представить, что в этой ситуации финансово-экономические власти решатся на досрочное сворачивание стимулирующих мер. Напротив, они скорее должны чувствовать себя – в силу как экономических, так и политических причин – обязанными наращивать стимулирование экономики, расширяя программы количественного смягчения, поддерживая ультрамягкую риторику и соглашаясь с ростом структурных бюджетных дефицитов и государственного долга. По мнению МВФ, «фискальная политика может стать мостом к умному и устойчивому инклюзивному экономическому росту». Новая «зеленая повестка» (выпуск «зеленых» облигаций) также создает условия для наращивания бюджетных расходов и дальнейшего увеличения долга. Те экономисты, которые опасаются выхода инфляции из-под контроля, боятся, что центробанки и финансовые ведомства разных стран не смогут устоять перед соблазнами современной монетарной теории (Modern Monetary Theory – MMT) и идеей монетизации долга. Они указывают на значительное ускорение роста денежной массы (в США темпы роста агрегата M2 достигли 24%) – хотя скорость обращения денег при этом продолжает снижаться, нивелируя влияние на рост номинального ВВП. 

Общий объем мер фискальной поддержки во всем мире уже приближается к 12 трлн долл., что составляет около 12% мирового ВВП. Половину всех фискальных мер составляют дополнительные государственные расходы либо отказ от части доходов (например, временное снижение налогов) и еще половину – меры по предоставлению ликвидности в виде кредитов, гарантий и вливания капитала. В развивающихся странах суммарный объем фискальной поддержки составляет приблизительно 6% ВВП. Дефициты бюджетов в 2020 г. вырастут в среднем на 9% ВВП. Дефицит бюджета США по итогам только что завершившегося финансового года составил 15% ВВП. Дефициты бюджетов развивающихся стран в процентном отношении к ВВП в этом году, как ожидается, увеличатся на 6 пп. Суммарный госдолг всех стран мира уже достиг рекордных 100% мирового ВВП (причем в основном его рост обеспечили развитые страны). По оценкам МВФ, до 2025 г. показатель будет держаться на достигнутом уровне, однако есть риск, что он продолжит расти. В развивающихся странах госдолг составляет чуть более 60% ВВП.

Еще до начала пандемии государственный и частный долг в большинстве стран был уже очень высоким и продолжал увеличиваться: в 2019 г. в мировом масштабе он достиг 225% ВВП (400% в Японии и 300% во Франции), что на 30 пп превысило уровень до глобального финансового кризиса. Долгосрочное снижение процентных ставок позволило многим странам существенно нарастить долговую нагрузку. Риск теперь связан с ускорением инфляции и повышением процентных ставок. Одной из особенностей текущего кризиса является то, что центробанки активно абсорбируют выпускаемые государством долговые бумаги. По оценке МВФ, лидером по доле выкупа обращающихся на рынке государственных ценных бумаг или долговых обязательств, выпущенных с февраля 2020 г., стал Банк Японии с показателем 75%, за которым следуют ЕЦБ (71%) и ФРС (57%).

Что касается обязательств частного сектора, задолженность домохозяйств и компаний в последнее десятилетие неуклонно росла и в 2019 г. в странах «большой двадцатки» достигла 150% ВВП. При этом качество корпоративного долга ухудшается. Доля облигаций с рейтингами спекулятивного уровня в общем объеме корпоративного долга (один из основных индикаторов состояния этого рынка) в США и Китае составила почти 50%. В 1п20 произошел беспрецедентный всплеск привлечения капитала – компании по всему миру разместили долговые бумаги на общую сумму 5,4 трлн долл. Однако давление на ликвидность и риск неплатежеспособности в корпоративном секторе возрастают. Рынок высокодоходных облигаций в США уже превысил уровни долговой нагрузки, наблюдавшиеся во время мирового финансового кризиса 2008 г.

Главной макроэкономической темой в средне- и долгосрочной перспективе является тенденция к росту долговых обязательств в государственном и частном секторах, которые уже достигли рекордно высоких уровней. Не весь долг можно назвать плохим, особенно если он привлекается для финансирования инвестиций, но когда долг финансируется центральными банками, инвесторы могут потерять доверие к их политике, что обычно заканчивается массовой продажей гособлигаций и национальной валюты.