Нефть и газ: точка отрыва

Значительное отставание акций российских нефтяных компаний в росте от рынка обусловлено в том числе аналогичной динамикой котировок транснациональных нефтегазовых корпораций, которые, помимо связанных с пандемией рисков и падения цен на нефть, пострадали от кризиса самоидентификации на фоне мировой тенденции к декарбонизации экономики. Вместе с тем мы придерживаемся мнения, что эта тенденция почти не затрагивает российский нефтяной сектор. К тому же, как мы полагаем, рынок слишком остро отреагировал на последние изменения в режим налогообложения отрасли, хотя российские нефтегазовые компании сохраняют фундаментальную инвестиционную привлекательность даже в консервативном макроэкономическом сценарии. Мы рекомендуем Покупать бумаги всех анализируемых нами компаний сектора за исключением Башнефти.

Худший для отрасли год. Падение спроса и цен на нефть, сокращение крэкспредов по нефтепродуктам, ограничение на рост добычи, негативный демпфер и сжатие внутреннего рынка дают основание предположить, что 2020 г. будет худшим в истории российского нефтяного сектора. Акции российских нефтяных компаний с начала года отстали в росте от рынка на 25 пп. Между тем аналогичную – даже более слабую – динамику показывают бумаги транснациональных нефтегазовых корпораций.

Тенденция к декарбонизации глобальна, но почти не затрагивает российский нефтяной сектор. Принимая во внимание стоящую перед человечеством задачу минимизации углеродного следа и отсутствие готовых решений, транснациональные нефтяные корпорации объявляют о намерениях инвестировать в альтернативные источники энергии, сократить добычу и даже исключить само слово «нефть» из своих названий. Российские нефтяные компании не испытывают существенного финансового и общественного давления в связи с выбросами углекислого газа, они уже (неожиданно) опережают по углеродной эффективности сопоставимые международные компании, им не нужно покупать «разрешения на выбросы» и тратить миллиарды на непроизводственные капиталовложения. При таком подходе через 30–50 лет они могут бесславно завершить существование, однако в менее долгосрочной перспективе будут обеспечивать акционерам щедрый возврат на инвестированный капитал.

Изменения в режиме налогообложения неблагоприятны, но не имеют решающего значения. Неожиданное и быстрое внесение поправок в режим налогообложения нефтедобывающей отрасли в конце сентября ухудшило фундаментальную привлекательность и восприятие инвесторами российских нефтяных компаний, оказав дополнительное давление на котировки акций.

Между тем, по нашим расчетам, из-за этих изменений сектор в 2021 г. недополучит в общей сложности лишь 1,7 млрд долл. на уровне EBITDA, что значительно меньше оценок чиновников и независимых экспертов, а также меньше той величины, которой соответствовало бы 18%-е падение рыночной капитализации сектора с момента объявления о поправках. На данном этапе рекомендуем Покупать. Мы видим целый ряд факторов, которые создают условия для опережающего роста стоимости российских нефтяных компаний в кратко- и среднесрочной перспективе. После стадии пересмотра рекомендаций по акциям сектора мы присваиваем рейтинг Покупать бумагам Лукойла, Газпром нефти, Сургутнефтегаза и Татнефти (обыкновенным и привилегированным). Мы повышаем рекомендацию по Новатэку до Покупать и подтверждаем такой же рейтинг бумаг Газпрома. В отношении Башнефти мы присваиваем рекомендацию Держать по обыкновенным и привилегированным акциям. Наибольшее отклонение от наших прогнозов возможно в сторону превышения и связано с динамикой цен на нефть и газ.