ТМК: улучшения на фоне изменения методики расчета

Вклад в улучшение результатов внесло изменение расчетов EBITDA. ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2020 г. по МСФО, которые улучшились как с точки зрения рентабельности по EBITDA, так и долговой нагрузки. Однако немалый вклад в улучшение результатов, на наш взгляд, внесло изменение методики расчета EBITDA (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности). Причем, показатель EBITDA по новой методике раскрывается компанией только за 9М 2020 г. и 2019 г., рассчитать его за 3 кв. и сравнить кв./кв. не представляется возможным. Поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 2 и 3 кв. 2020 г., чтобы иметь понимание направления изменения показателя (что соответствует и динамике операционной прибыли).  

Выручка снизилась при сокращении объемов и ухудшении структуры продаж. Выручка в 3 кв. снизилась на 10% кв./кв. до 51 млрд руб. при сокращении объемов продаж на 3% кв./кв. до 672 тыс. т и некотором ухудшении структуры реализации (более высокий спрос на промышленные трубы и даже ТБД привел к наращиванию продаж сварных труб на 6% кв./кв. до 177 тыс. т, тогда как отгрузка более маржинальных бесшовных (в т.ч. OCTG) труб сократилась на 5% кв./кв. до 495 тыс. т из-за снижения закупочной активности нефтегазовых компаний (как сезонно, так и в целом – вследствие принятых ограничений по добыче). 

Валовая прибыль почти не снизилась кв./кв. из-за высокой себестоимости во 2 кв. При этом валовая прибыль снизилась всего на 2% кв./кв. из-за высокой себестоимости в предыдущем кв., на которую оказало давление существенное снижение запасов собственной продукции за 2 кв. Показатель EBITDA (как и операционная прибыль) в 3 кв., по нашим расчетам, также снижался меньшими темпами, чем выручка, что привело к повышению рентабельности. За 9М, по данным ТМК, этот показатель вырос на 6% г./г., даже несмотря на выбытие американского бизнеса в 2019 г., согласно пресс-релизу компании — за счет улучшения структуры продаж и “положительного эффекта от курсовых разниц, которые относятся к операционной деятельности”. При этом отметим, по старой методике EBITDA за 6М 2020 г. упал на 28% г./г.

Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 3 кв. вырос существенно — в 9 раз до 19,6 млрд руб. в основном в результате высвобождения 11,7 млрд руб. из оборотного капитала, что стало следствием увеличения авансов от клиентов. Капвложения у компании остаются невысокими – за 9М они составили 8,3 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.   

Несмотря на рост долга, нагрузка снизилась до 3,3х благодаря новым расчетам EBITDA, а по оценкам самой компании, до 2,4х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала вырос на 12% до 213,4 млрд руб. (включая финансовый лизинг) в результате чистого привлечения 15,4 млрд руб. (на выкуп собственных акций было потрачено 15,6 млрд руб.; выкуп продолжился в октябре, после отчетной даты), а также изменения курса рубля (напомним, у компании есть долларовый долг – евробонд TRUBRU 27). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,3х, по нашим расчетам. При этом сама компания в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона (на 39,2 млрд руб., согласно отчетности), поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,4х (целью является поддержание ниже уровня 2,5х). 

Отметим, что в 4 кв. будут отражены дальнейшие расходы на выкуп акций (вся программа предусматривала макс. 22 млрд руб.), а также затраты на сделки M&A в объеме 15 млрд руб. Так, для диверсификации продукции в октябре был приобретен контрольный пакет акций ряда предприятий-производителей трубопроводных систем для атомной энергетики и 100%-ная доля в литейно-прокатном комплексе по производству сортового проката общей мощностью более 300 тыс. т в год.  Также по итогам 1П 2020 г. компания рекомендовала выплату дивидендов в объеме 3,1 млрд руб. 

Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях низких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды: например, Russia 28 предлагает высокую текущую доходность 5-6% на горизонте 6М.