Курс рубля: осторожный взгляд на I квартал 2021 года

Курс рубля укрепился на фоне восстановления цен на нефть, но ощущение высоких рисков сохраняется: Рубль находился под сильным давлением в августе-октябре 2020, когда премия за геополитический/санкционный риск в курсе росла накануне выборов в США. Протесты в Беларуси, отравление Навального, военный конфликт в Нагорном Карабахе – все эти факторы оказывали давление на рынок накануне президентских выборов в США 3 ноября, однако почти не упоминаются с того времени. С конца октября курс рубля укрепился на 8%, а его динамика на фоне валют стран формирующихся рынков (СФР) выглядит очень неплохо (см Рис. 1). Сильную поддержку курсу рубля оказало восстановление цен на нефть (см Рис. 2): в начале ноября цены нефть были на $40/барр., что соответствует справедливой стоимости курса рубля на уровне 72 руб./$ (т.е. санкционная премия составляла 6-8 руб./$); сейчас цены на нефть торгуются на уровне $50/барр., соответствуя справедливой стоимости курса рубля 67 руб./$ (т.е. премия за риск почти не сократилась). Сохранение стабильной премии за риск можно интерпретировать двояко – кто-то считает, что это основание для ожидания укрепления курса в предпосылке снижения этой премии, но мы считаем, что это тревожный сигнал негативного настроя рынка. 

Продажи валюты со стороны ЦБ должны прекратиться с конца 2020г., а покупки валюты Минфином могут возобновиться: Не следует забывать, что укрепление курса рубля в последние недели происходило на фоне продолжающейся продажи валюты ЦБ РФ. В декабре российские монетарные власти продолжают продавать примерно $80 млн в день, или около $2,0 млрд в месяц и в рамках задачи неттинга накопленных перекрёстных обязательств между ЦБ и Минфином. Но эти продажи валюты прекратятся с конца этого года. В то же время мы не исключаем, что с начала 2021 года Минфин возобновит покупку валюты в рамках бюджетного правила. Сделка OPEC+, то есть снижение добычи примерно на 10% г/г в этом году, на наш взгляд, эквивалентна изменению цены нефти бюджетного правила с $42/барр. в 2020 до примерно $47/барр. Это предполагает, что при текущих ценах на нефть $50/барр. нельзя исключать возврат Минфина на валютный рынок. Если это произойдет, объемы покупок, безусловно, будут незначительные, не более $1 млрд в месяц при текущей конъюнктуре рынка, но важен сам факт того, что регулярная продажа валюты ЦБ РФ сменится на покупку валюты правительством. 

Прояснение санкционной риторики США в 1К21 г. остается фактором риска: Сохраняющаяся санкционная премия за риск в валютном курсе говорит о том, что главным фактором движения рынка будут новости из США. После официального вступления президента Байдена в должность 20 января, ожидания новостей на эту тему усилятся: совершенно не факт, что речь будет идти о новых жестких санкциях, но риторика по отношению к России вряд ли может смягчиться. Опыт 2018 года показал, что, когда санкции висят как дамоклов меч, этот риск может проявиться неожиданно и привести к очень значительному изменению курса. Второй момент связан с тем, что санкционный контекст будет определяться не только личной волей президента США, но и политическим раскладом: если в США 5 января 2021 г. республиканцы проиграют выборы в Сенат от штата Джорджия и не получат большинства в Сенате, опасения по поводу санкционных рисков точно увеличатся. 

Цены на нефть скорее сохранятся на уровне примерно $50/барр., чем пойдут выше…: Что касается более фундаментальных и долгосрочных факторов, влияющих на рубль в 2021г., то их два. Первый — это движение цен на нефть. Сделка OPEC+ может помочь сохранить цены на нефть на уровне выше $50-60/барр в краткосрочной перспективе, однако восстановление глобального спроса должно спровоцировать дискуссии по поводу уменьшения объемов сокращения добычи. Сценарий, при котором цены на нефть заякорятся на уровне примерно $50/барр. на протяжении 2021, выглядит более реалистичным, чем их продолжающееся восстановление. Важный риск заключается в том, что спрос может не восстановиться так быстро, как ожидал рынок – в частности, считается, что США и Великобритания до сих пор вполне успешно справлялись со второй волной пандемии, тогда как европейским странам  приходится сложнее. Вкратце, можно сказать, что позитивные ожидания заложены в цены рынка, тогда как негативные новости могут стать неприятной неожиданностью.

…а возврат спроса на валюту под международные поездки также создает риски: Вторым важным фактором для курса рубля будет восстановление спроса на валюту со стороны российских туристов. Как мы уже отмечали в наших предыдущих обзорах, закрытие границ помогло России сократить международные поездки и, таким образом, сократить спрос на иностранную валюту в размере $30 млрд в 2020г. Но как только восстановятся международные поездки, это усилит давление на российскую валюту: полное возвращение спроса в размере $30 млрд на рынок международных перевозок будет эквивалентно снижению цены на нефть на $10/барр. Этот фактор вряд ли определит контекст 1К21, но ожидания возврата этого спроса на рынок могут влиять на курс. Наш ориентир по курсу рубля на 2021г. остается неизменным в интервале 70-75 руб./$, однако мы видим существенные риски, что курс на удержится в этом интервале в ближайшие месяцы и будет слабее.