Платежный баланс: высокие цены на нефть не нашли отражение

Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в феврале составило 6,3 млрд долл., оказавшись даже меньше чем в январе (6,8 млрд долл.) в то время как цены на нефть взлетели еще на 12,7% м./м. (до 62,2 долл./барр. Brent), а номинальный курс рубля к доллару не изменился (то есть, по сути, рубль ослаб). Согласно нашей модели, при прочих равных такой прирост нефти должен был транслироваться в увеличение CA как минимум на 1 млрд долл. (м./м.) с учетом сезонного восстановления импорта (после просадки в январе). 

Падение физического экспорта нефти “съело” весь ценовой рост. По нашему мнению, отсутствие реакции CA на нефть является следствием нескольких обстоятельств (которые имели место быть и в январе). По данным СМИ, в феврале произошло падение физического экспорта нефти по всем направлениям (морем, через нефтепровод Дружба, упали даже поставки в Китай на 18% м./м.), несмотря на увеличение квоты по добыче нефти в рамках сделки ОПЕК+. По итогам месяца через систему Транснефти за рубеж было прокачано 14,5 млн тонн российского сырья, что на 11% ниже м./м. и на 20% г./г. Падение экспорта связывается в том числе с внутренним рынком, на который были перенаправлены объемы для покрытия возникшего дефицита топлива. Таким образом, снижение объемов нивелировало весь произошедший рост цен на нефть. Другим обстоятельством (менее значимым) является продолжившийся рост импорта в отношении к ВВП (выше 18%), несмотря на стабильный рубль (то есть импорт в большой степени не эластичен к курсу рубля, что отражает высокую зависимость экономики РФ от импортных товаров). В марте ожидается некоторое восстановление экспорта, однако оно, скорее всего, будет нивелировано растущим импортом в отношении влияния на СА (это сейчас видно по курсу рубля, который лишь очень незначительно укрепился к долл. с начала месяца). 

Корпоративный сектор по-прежнему формирует большой вывоз капитала. Вывоз капитала частным сектором сократился почти в два раза м./м. (до 4 млрд долл.), что выглядит необычным, учитывая ожидания санкций. По нашему мнению, в январе часть вывоза капитала (из 8 млрд долл.) была связана с банками, размещавшими свою избыточную валютную ликвидность (в последние месяцы наблюдался большой приток средств на счета клиентов) на депозитах и корсчетах в иностранных банках (других возможностей для размещения временно свободной валютной ликвидности нет). В феврале, скорее всего, банки снизили вывоз капитала (в том числе из-за возросших покупок валюты Минфином), а корпоративный сектор сохранил объем вывоза на прежнем уровне. Стоит отметить, что в отношении влияния на курс рубля важен именно вывоз капитала корпоративным сектором, который остается высоким, и пока мы не видим предпосылок для улучшения ситуации. Как следствие, заметное сужение базисных спредов (1Y IRS-CCS) выглядит маловероятным.

Риск санкций лишает рубль потенциала для укрепления. Номинальный курс рубля сейчас соответствует рублевой цене нефти ~4600 руб./барр. Brent, что близко к историческому максимуму (при текущей долларовой цене нефти) и на 10% выше равновесного уровня (линии регрессии). Это отклонение отражает главным образом риск введения жестких санкций, который, вероятно, будет присутствовать еще несколько месяцев, что лишает рубль потенциала для существенного укрепления.