Рекордного текущего счета недостаточно для укрепления рубля

Согласно оперативной оценке ЦБ РФ, положительное сальдо текущих операций в ноябре составило 17 млрд долл. Оценка накопленным итогом за 11 месяцев достигла 111,4 млрд долл. – вблизи исторических максимумов. 

Высокие цены на ненефтегазовый экспорт отправляют сальдо текущего счета к историческим максимумам. Напомним, что до этого года сопоставимых значений текущий счет достигал в 2018 г. (116 млрд долл.) и в 2008 г. (104 млрд долл.). Правда, если перед мировым финансовым кризисом ключевым фактором выступали нефтегазовые доходы (на фоне взлета цен на нефть до исторических максимумов), то уже в 2018 г., и особенно сейчас, большую роль играет увеличение именно ненефтегазовой экспортной выручки в свете опережающего роста мировых цен. Напомним, что доля нефтегазового экспорта в 2008 г. была на уровне 70%, в 2018 г. снизилась до 64%, а по итогам 2021 г. обещает быть на уровне 50%. Подчеркнем, что экспортные цены на российскую ненефтегазовую продукцию существенно превышают докризисные значения, тогда как цены на нефть и газ фактически лишь вернулись к уровням трехлетней давности. Вместе с тем, коррекция по ряду основных товарных позиций уже наметилась (см. график справа ниже), прежде всего, в сегменте лесоматериалов и цветных металлов.

Однако рублю сложно найти почву для серьезного укрепления из-за усиления спекулятивного оттока капитала на фоне геополитической напряженности. В целом динамика счета текущих операций соответствует нашим модельным расчетам – при средней за год цене Urals в 68-69 долл./барр. (фактические данные) сальдо должно составить ~120 млрд долл., тогда как фундаментальный средний курс рубля – ~72 руб./долл. Тот факт, что фактический курс рубля в среднем за год оказался слабее (73,6 руб./долл.) говорит о наличии риск-премии, связанной с избыточным спекулятивным оттоком капитала (см. график слева ниже). По нашим оценкам, в последнее время он усилился и составляет ~4 млрд долл./мес. (против ~3 млрд долл. ранее в этом году). Очевидным фактором усиления этого оттока стал недавний эпизод повышения геополитической напряженности между Россией и Украиной и заявления США о возможности новых жестких санкций. Интересно, что реакция рубля в этот раз была достаточно схожей с его поведением в аналогичный эпизод в начале этого года (см. график справа ниже). Тогда для стабилизации рублю потребовалось чуть меньше трех месяцев, поэтому не исключено, что избыточная слабость рубля, наблюдаемая сейчас, также сойдет на нет уже к началу следующего года (при прочих равных – т.к. в нашем базовом сценарии не предполагается реализации каких-либо серьезных новых санкций и/или прочих негативных событий). 

Спекулятивный отток продолжит нивелировать позитив от сильного текущего счета – рубль сохранит слабость относительно фундаментального уровня. В среднесрочной перспективе «борьба» между сильным текущим счетом (на фоне сохранения высокой экспортной выручки) и повышенным спекулятивным оттоком капитала (геополитика, перспективы ужесточения политики ФРС и пр.) продолжится, из-за чего курс рубля, скорее всего, сохранится на уровнях слабее своих фундаментальных значений (при ценах на нефть Urals выше 70 долл./барр. рубль фундаментально должен быть не слабее 71 руб./долл., что видится пока маловероятным на длительной перспективе).