Инфляция vs ЦБ: чем закончится последняя дуэль в этом году

В пятницу, 17 декабря состоится последнее в этом году заседание ЦБ по ключевой ставке. На наш взгляд, регулятор будет принимать решение исходя из следующих факторов: (1) высокая фактическая инфляция, покинувшая прогнозный диапазон на конец 2021 г. еще в октябре, (2) пиковые инфляционные ожидания и (3) усилившийся на фоне новой волны геополитической напряженности отток капитала. Внимание регулятора сейчас, как, впрочем, и весь этот год, сосредоточено на ценовой статистике, и сохраняющийся в ней негатив, по нашему мнению, не оставит ЦБ выбора, кроме как повысить ставку на 100 б.п. до 8,5%. При этом, замедление месячной инфляции и некоторая стабилизация годовых темпов на первой неделе декабря (до 8,3% г./г.) вряд ли смогут сильно повлиять на это решение.

Согласно нашим расчетам, такое повышение уже заложено в рыночных котировках (свопов на ключевую ставку, ОФЗ). Рынок и не надеется на меньший шаг, несмотря на то, что ЦБ заявлял о диапазоне возможных решений от 0 до 100 б.п. С другой стороны, больший шаг также маловероятен, так как не соответствует явному сигналу, который регулятор оставил перед неделей тишины (обычно такие сигналы реализуются).

Неопределенность относительно инфляции оставляет целый набор сценариев дальнейшего развития ДКП … Как мы не раз отмечали, дальнейшие решения ЦБ существенно будут зависеть от траектории инфляции, а ее сейчас достаточно трудно предсказать – после окончания острой фазы коронакризиса на инфляцию стали оказывать влияние такие факторы, эффект от которых на исторических данных был или не очень значимым (например, динамика мировых цен на ненефтегазовые экспортные товары и объем бюджетного стимула), или вообще отсутствовал (сбои в производственно-логистических цепочках, дефицит трудовых ресурсов в ряде отраслей, монополизация рынков и прочие пандемийные эффекты). В такое время модели инфляции, основанные на исторических данных, существенно теряют свою предсказательную силу. 

Наш базовый прогноз соответствует плавному дезинфляционному сценарию на фоне охлаждения потребительского спроса в следующем году: избыточная поддержка через бюджетный канал сойдет на нет, а уже случившийся рост ставок приведет к дальнейшему переключению населения на сберегательную модель потребления (если в начале осени приток средств по кредитам был сопоставим с увеличением депозитов, то уже с октября баланс сместился в сторону сбережений). Мы ожидаем, что, закончив этот год вблизи отметки 8,4% г./г., инфляция будет постепенно снижаться и достигнет уровня 5,2% г./г. (выше прогноза ЦБ, но уже вблизи нормальных уровней). 

… но мы полагаем, что декабрьское повышение может стать последним значительным в текущем цикле. При этом, по нашим расчетам, если участники рынка свопов закладывают такой же уровень реальной ставки, то через год они предполагают инфляцию даже больше 6% г./г. и пиковое значение ключевой ставки в текущем цикле ужесточения монетарной политики на уровне 9,5-10% (на 1,0-1,5 п.п. выше уровня, к которому ЦБ, скорее всего, придет на ближайшем заседании, см. график слева). Мы полагаем, что такой сценарий избыточно консервативен и, видимо, предполагает дальнейший ускоренный рост мировых цен (продовольственных и сырьевых) от уже повышенных уровней. На наш взгляд, цикл ужесточения монетарной политики близок к концу, и, если инфляция не продолжит разгоняться, ЦБ может закончить его уже в начале 2022 г. При этом первое снижение ключевой ставки может произойти не ранее, чем в 3 кв. 2022 г., если баланс рисков сместится в сторону дезинфляционных.