Аналитик Привалов: валютные облигации интересны, но у них есть свои особенности

МОСКВА, 22 авг - ПРАЙМ. Сегмент валютных облигаций на российском рынке является очень молодым и все еще неизвестен широкому кругу инвесторов. Вдобавок на цены в сегменте существенно влияет волатильность курса валют, которая в последнее время зашкаливает. Что происходит с облигациями, привязанными к иностранным валютам, и какие есть подводные камни в ближайшей перспективе, мы рассмотрим далее.

Во-первых, следует сразу разделить сегмент на две большие составляющие. Первый тип — это замещенные облигации в USD/EUR/CHF/GBP и облигации, которые изначально выпускались с привязкой к USD. Это большая часть рынка валютных облигаций, в которой изначально были предусмотрены выплаты купона и тела номинала в рублях по курсу ЦБ РФ на период выплаты по отношению к соответствующей валюте номинала облигации. На этот сегмент облигаций очень сильно влияет курс валют, который устанавливает ЦБ РФ, потому что все расчеты, включая сделки, идут в рублях с привязкой к этому курсу. Таким образом, ценообразование бумаг может существенно меняться каждый день при сильной волатильности курса.

Второй сегмент — это облигации, которые выпускались в юанях. Изначально выплаты в этих выпусках предполагались в юанях, но из-за санкций в отношении НКЦ, имевших место в июне, эмитенты начали производить выплаты в рублях по курсу ЦБ РФ, установленному по отношению к юаню. Но расчеты по бумагам в основном идут в юанях, что исключает влияние курса на ценообразование бумаги в конкретный день. Это обеспечивает более низкую волатильность цен на бумаги по сравнению с замещающими облигациями или облигациями, номинированными в иностранных валютах.

С начала года динамика доходности с учетом купонов обоих сегментов находится в отрицательной зоне. Если посмотреть индекс Cbonds замещающих облигаций, можно заметить, что его динамика составляет отрицательные 4,1% на конец июля, а индекс Cbonds Russia Corporate CNY (облигации в CNY) показал динамику в отрицательные 1,1% на конец июля. В целом динамика цен на бумаги глобально должна двигаться в одном направлении, так как стоимость заимствований в валюте в РФ в этом году только росла. Но есть разные причины роста доходностей (падения цен) в этих сегментах. Их мы рассмотрим далее.

Это общий фактор, который существенно повлиял на доходности в обоих сегментах. Доходность индекса государственных облигаций RGBI на начало года составляла 12%, а на конец июля поднималась до 16%. Рост стоимости заимствований в рублях не сразу отразился в ценах на валютные облигации. Если индекс RGBI падал в цене планомерно весь год, то индексы на валютные облигации начали падение только в мае. Возможным триггером для коррекции стало укрепление курса рубля с середины апреля (с 93 до 85 рублей за USD по курсу ЦБ РФ на конец июля). Рост стоимости заимствований четко отслеживался на рынке юаней в течение всего года. На начало года кривая юаневых процентных свопов (RUSFAR OIS CNY, базовая ставка заимствований в юанях) находилась в диапазоне 3,5% / 3,5% / 3,5% для 3 месяцев / 1 года / 3 лет соответственно, а сейчас соответствующие ставки находятся на уровне 7,8% / 8,5% / 8,8% для 3 месяцев / 1 года / 3 лет соответственно. Это напрямую отразилось в стоимости последних заимствований корпоративных эмитентов, где даже для наиболее качественных эмитентов ставки купона стали выше 8%. Рост стоимости заимствований в юанях в том числе связан с нехваткой юаневой ликвидности, которая наблюдается уже с начала года. Ситуация только ухудшилась после санкций в отношении НКЦ.

Санкции в отношении НКЦ полностью закрыли биржевые торги USD и EUR на ММВБ. Есть также риски остановки торгов CNYпосле окончания действия лицензии OFAC в октябре. До санкций в стране уже были сформированы офшорные и оншорные рынки валюты, но после санкций оншорный рынок раздробился еще на несколько. Основные торги валютой внутри РФ перешли на межбанковский рынок, на основании которого ЦБ РФ устанавливает курс на следующий день. Из-за этого с рынка ушла прозрачность ценообразования курсов, так как фактически сделки внутри дня могут формироваться парой крупных игроков. Это будет в дальнейшем сильно влиять на волатильность курса, что мы уже наблюдали на неделе с 12 по 16 августа, когда доллар на межбанковском рынке вырос с 86 до 93 рублей за три торговых дня и потом откатился к 89 рублям. При этом юань также подрос, но гораздо в меньших масштабах. На ММВБ по-прежнему торгуются фьючерсы на доллар, которые также "смотрят" на межбанковский рынок, но, на удивление, ведут себя более стабильно по сравнению с волатильностью на межбанке. Дополнительно есть рынок наличной валюты, на котором тоже возникают свои перекосы. Естественно, это отталкивает покупателей замещающих облигаций. Не будучи профессиональным участником, сложно понять ценообразование той или иной бумаги в конкретный период, не имея под рукой всех параметров.

Дополнительно санкции в отношении НКЦ могут еще больше разделить валютный рынок юаней. Уже были публикации о том, что внешние контрагенты начали делить юани из РФ на "чистые" и "грязные" в зависимости от того, где они были куплены. Все идет к тому, что рынок юаней в России может замкнуться так же, как и в других иностранных валютах. Интересным моментом тут также является отсутствие роста стоимости юаня на межбанковском рынке относительно ММВБ. Из-за риска блокировок профессиональные игроки начали выводить все юани с биржи. Это привело к росту стоимости овернайт-ставок в юанях в двузначную зону, в то время как на межбанковском рынке проблем с ликвидностью не наблюдается и ставки держатся на низком уровне — в пределах 7%. Здесь важно отметить рост значимости ЦБ РФ в этом сегменте, поскольку в августе среднедневной объем операций "валютный своп" по покупке банками у Банка России китайских юаней за рубли вырос в два раза. Ранее участники почти не использовали этот метод привлечения юаней. С точки зрения юаневых бондов это естественным образом ведет к новому витку стоимости роста долга вдобавок к еще одному пункту неопределенности со стороны потенциальных инвесторов.

Последним важным пунктом, который повлиял на стоимость валютных бумаг, стало окончание замещения еврооблигаций со стороны всех корпоративных заемщиков. Это привело к появлению большого количества новых бумаг на рынке, часть держателей которых были готовы продавать сразу после замещения. При этом "глубина" замещения варьировалась. Некоторые заемщики ограничились замещением только держателями, которые хранили бумаги в депозитариях РФ, а некоторые предложили замещение в том числе держателям в иностранных депозитариях. Из незамещенных остались только три выпуска РЖД, судьба которых до сих пор находится на согласовании правительственной комиссии. Этот приток нового предложения было некому встречать, особенно с мая 2024 года, когда начался финальный этап и вдобавок на рынок выходили эмитенты с новыми выпусками в иностранных валютах, забиравшие существенную часть валютной ликвидности. Местами такие замещения привели к большим перекосам в доходности. Например, короткий выпуск РЖД с погашением в 2026 году во франках торгуется с доходностью 10%, что очень много для этого эмитента. Для сравнения: короткие выпуски ЛУКОЙЛа в USD торгуются с доходностью 7–8%.

В начале августа вышел указ о порядке замещения суверенных еврооблигаций РФ. Основные выводы следующие:

— Обмен будет добровольным. Сроки, порядок и пакеты документов, требуемых для проведения обмена, пока не установлены.

— Исходя из текста, обменять должны все валютные бумаги (с ISIN XS и RU) во всех депозитариях, включая недружественных держателей. Для иностранных депозитариев будет предусмотрен обмен по переуступке прав.

— В настоящее время, без учета возможных комментариев со стороны ЦБ РФ, бумаги, купленные в иностранном депозитарии после 8 августа при наличии в цепочке "недружественного" держателя, будут обособлены после замещения.

— На бумаги, купленные на МосБирже или в депозитарии РФ, ограничения не распространяются.

— Незамещенные евробонды будут продолжать обслуживаться по указу 665.

Глобально указ получился очень мягким с точки зрения держателей бумаг в иностранном депозитарии. Фактически можно было купить бумагу в начале августа 2024 года у "недружественного" держателя и попасть под условия замещения. Это создает довольно опасную ситуацию с точки зрения потенциального навеса продавцов, которые появятся на рынке после замещения. В настоящее время мы говорим о новом предложении объемом примерно $20–25 млрд после замещения всех суверенных еврооблигаций. Конечно, не все будут продавать бумаги сразу после замещения, но объем предложения однозначно будет кратно выше спроса. Для сравнения: весь рынок замещающих облигаций сейчас составляет $24,6 млрд плюс 1 млрд в "новых" облигациях, привязанных к валюте, и около $8–13 млрд суверенных еврооблигаций, которые уже находятся в периметре НРД. Объем рынка в юанях оценивается в $13 млрд. Таким образом, мы имеем рынок валютных облигаций в размере около $50 млрд. После замещения суверенных еврооблигаций рынок увеличится на 50%. Если Минфин будет проводить замещения быстро, без перерывов на то, чтобы рынок поглотил новый объем, итоговый эффект будет сравним с замещениями "Газпрома" в 2022­–2023 годах, когда новые бумаги теряли в цене вплоть до 20 п. п. после замещения.

В итоге все будет зависеть от скорости размещения выпусков. Если Минфин будет стараться уложиться до конца года, как ранее заявлялось, то давление на рынок может оказаться существенным.

В секторе в настоящее время есть несколько интересных возможностей, несмотря на будущие замещения Минфина. К примеру, сейчас вся кривая валютных облигаций сильно инвертирована и на короткой части кривой есть выпуски с двузначными доходностями даже у эмитентов с хорошим кредитным качеством. Это обеспечит определенный уровень защиты от ценового давления при размещениях Минфина.

Дополнительно, во время сильной волатильности валютного курса на межбанковском рынке, в некоторых выпусках образуются существенные дисбалансы цен, когда можно купить или продать валютные облигации по доходности ниже или выше реальной. Но этот метод лучше оставить на откуп профессиональным управляющим.