План по заимствованиям не позволяет рассчитывать на более низкие доходности ОФЗ

В этом году Минфин планирует разместить на рынке ОФЗ 1,8 трлн руб., из которых ~200 млрд руб. приходится на возможный обмен старых серий на новые, а ~600 млрд руб. на рефинансирование, то есть чистый объем привлечения составит около 1 трлн руб. Такой объем заимствований является определенным вызовом, поскольку почти в два раза превышает размер расходов на обслуживание долга (на купонные платежи), которые в прошлом году составили ~462 млрд руб. (против чистого размещения 500 млрд руб.), а во многие предыдущие годы чистые размещения всегда были ниже расходов на купонные платежи (то есть рынок госбумаг в чистом виде предоставлял рублевую ликвидность, а не забирал ее, как планируется в этом году).

В этом году планируется существенно сократить траты суверенных фондов за счет увеличения заимствований: их доля в источниках покрытия бюджетного дефицита возрастет с 17% в 2016 г. до 38%. Эта доля будет еще выше (вплоть до 60%), в случае если цены на нефть URALS превысят заложенный в бюджете уровень 40 долл./барр., поскольку дополнительные нефтегазовые доходы, скорее всего, будут направлены или на увеличение расходов, или на сокращение трат суверенных фондов, но не на снижение плана по заимствованиям. Отметим, что чем большая доля дефицита покрывается за счет заимствований, тем большее давление на ставки это оказывает, поскольку часть ликвидности, приходящей в банковскую систему посредством расходов, оседает на депозитных счетах получателей, то есть не является бесплатным фондированием для банков.

В прошлом году на чистые покупки нерезидентами ОФЗ с фиксированным купоном (пока только в таких облигации они присутствуют) пришлось ~400 млрд руб., при этом размещено таких бумаг в чистом объеме было всего на 143 млрд руб., то есть локальные банки выступили нетто-продавцами классических ОФЗ, а доля нерезидентов в них продолжила рост (до 50%+). Это не вызывает удивления, поскольку вся кривая уже давно имеет отрицательный процентный спред над ключевой ставкой, а доходности учитывают снижение ключевой ставки по крайней мере на 1,5-2 п.п. (до 8-8,5% годовых), которого может не произойти, учитывая обеспокоенность регулятора повышением спроса резидентов на иностранные активы вместе с повышением ключевой долларовой ставки. В этой связи объем реализации классических ОФЗ в этом году зависит главным образом от настроений нерезидентов. Принимая во внимание такое большое участие нерезидентов на рынке ОФЗ, основными факторами риска являются цены на нефть (удастся ли странам-производителям соблюсти договоренности по ограничению добычи) и проявление негативного эффекта от повышения долларовых ставок или возможных протекционистских мер на глобальную экономику, и прежде всего на перегруженную долгом экономику Китая (удастся ли избежать реструктуризацию и сильное торможение).

Масштаб коррекции классических ОФЗ в случае массовой продажи нерезидентами может быть существенным (рост доходностей на 0,5-1 п.п. в течение короткого времени). Тем менее, начало года оказалось позитивным: нерезиденты крайне оптимистично смотрят на ОФЗ в условиях стабильной нефти и уверенности в отсутствие новых санкций. Мы считаем, что на текущих уровнях длинные классические ОФЗ (с YTM 8%) имеют больший потенциал для ценового снижения, чем для роста (спрос со стороны нерезидентов, вес которых в РФ и так уже большой, будет с лихвой удовлетворен предложением), рекомендуем занимать короткие позиции, которые дают высокий carry над РЕПО в размере 200 б.п.

В случае реализации факторов риска (ухудшения настроений нерезидентов) Минфин, скорее всего, переключится на ОФЗ с плавающим купоном (вероятны ценовые дисконты на аукционах, поскольку сейчас бумаги более-менее справедливо оценены). По нашему мнению, ОФЗ с плавающими купонами остаются самыми привлекательными для покупки как для российских банков (текущие цены большинства выпусков транслируются в 6M RUONIA+), так и для нерезидентов (в бумагах нет процентного риска, real money нерезидент получает только рублевую ставку и валютный риск, хэдж-фонд покупает ОФЗ-ПК для получения высокой долларовой ставки). Из-за большого предложения ОФЗ-ПК мы не ждем плавающую доходность с дисконтом к 6M RUONIA, в этом случае локальные банки пойдут в депозитный аукцион ЦБ РФ и дождутся момента, когда Минфин предложит адекватные ценовые уровни.