Укрепление рубля: последствия для металлургического сектора

Наши аналитики по макроэкономике теперь занимают менее пессимистичную позицию по российской валюте и прогнозируют, что на конец 2017 курс составит 57-59 руб./долл., в то время как раньше они ожидали курс 62 руб., что предполагает лишь небольшое снижение относительно текущих уровней. Сильный рубль не выгоден экспортерам, и мы считаем, что сейчас подходящее время напомнить о последствиях волатильности курса рубля для металлургического сектора. Наиболее чувствительны к колебаниям курса РУСАЛ и Evraz, характеризующиеся низкой рентабельностью, в то время как Polyus и Норникель

Мы считаем текущие уровни рубля устойчивыми в среднесрочной перспективе 

Наши аналитики по макроэкономике прогнозируют курс 57-59 руб./долл. на конец 2017 (против 62 руб. ранее), что предполагает небольшое ослабление с текущих спотовых уровней 57,5 руб. С июля рубль укрепился на 5% относительно доллара США на фоне роста цен на нефть (Brent подорожала с $48 до $55/барр.) и ослабления доллара относительно корзины валют (индекс доллара снизился на 3,5%). Доллар должно поддержать ужесточение ДКП ФРС, однако вероятность повышения ставки до конца 2017 низкая (всего 40%, согласно Bloomberg), и может снизиться еще больше из-за необходимости компенсировать ущерб, причиненный ураганами Харви и Ирма (согласно оценкам, в общей сложности − $300 млрд). В целом, на будущей динамике рубля скорее всего сильно скажется траектория движения цен на нефть и сохранение спроса со стороны нерезидентов. 

Укрепление рубля негативно для экспортеров, выгодно для розничного сектора 

Сильный рубль не выгоден для металлургического и нефтегазового секторов, т.е. экспортеров с долларовой выручкой от активов, расположенных в России. Их продажи реализуются либо в долларах (золото, цветные металлы и т.д.), либо в рублях, но корректируются в соответствии с долларовыми бенчмарками из-за паритета внутренних и экспортных цен (внутренние продажи стали). Укрепление рубля на 5% снижает EBITDA металлургического сектора приблизительно на 5%, по нашим оценкам. С другой стороны, сильный рубль на руку компаниям, продающим продукцию на внутреннем рынке в национальной валюте, т.е. ритейлерам. 

Наиболее (РУСАЛ, EVR) и наименее (PLZL, MNOD) чувствительные к укреплению рубля 

Укрепление рубля на 5% транслируется в снижение EBITDA на 8% и 9% для Evraz и РУСАЛ соответственно. Более высокая зависимость от курса рубля объясняется низкой рентабельностью EBITDA – на уровне 20% и 23% против среднего значения по сектору 34%, а также сравнительно высокой долей рублевых затрат (около 70%). Компании с наименьшей чувствительностью финансовых показателей к изменению курса рубля − Polyus Gold (-2%) и Норникель (-3%). Они имеют долларовую выручку со значительной долей рублевых затрат на рабочую силу (30-40%), но отличаются рентабельностью EBITDA 50-60%, что выше среднего значения по сектору. 

Рентабельность и доля долларовой выручки/затрат определяют чувствительность к курсу 

Общее правило заключается в том, что при прочих равных условиях, чем ниже рентабельность, тем сильнее зависимость финансовых показателей от курса рубля. Оценить долю долларовой выручки у некоторых компаний (например, у производителей стали), не так просто, поскольку внутренние цены следуют за экспортными котировками с лагом и дисконтируются внутренним спросом, неэффективным паритетом внутренних и экспортных цен и другими факторами. Доля долларовых затрат также неочевидна, поскольку стоимость сырья, такого как уголь, железная руда, и импортных запчастей фактически также выражена в долларах.