Госбанки - надежная инвестиция в сектор

Мы считаем, что недавно начавшийся новый кредитный цикл в российском банковском секторе все еще находится на раннем этапе, что подразумевает высокий потенциал роста рынка на среднесрочном горизонте. Мы ожидаем качественный рост кредитного портфеля на протяжении текущего цикла; поддержку ему окажут взвешенный контроль со стороны ЦБ и более осторожный подход к рискам самих банков. Мы считаем, что акции Сбербанка и ВТБ – хорошая инвестиция в расчете на рост сектора, учитывая их диверсифицированные бизнес-модели, высокую ликвидность и статус “тихих гаваней” для корпоративных и розничных клиентов. Мы считаем Сбербанк инвестицией в расчете на качество бизнеса; потенциал роста этих бумаг мы оцениваем в 51-57% на временном горизонте один год. Акции ВТБ – это инвестиция в расчете на восстановление прибыльности, потенциал роста его бумаг на горизонте один год составляет 23-28%. Политика банков, направленная на увеличение дивидендных выплат, окажет поддержку акциям обоих банков. Таким образом, мы возобновляем аналитическое освещение Сбербанка и ВТБ с рекомендаций ВЫШЕ РЫНКА и считаем недавние распродажи на рынке привлекательной возможностью для покупки этих бумаг.

Мы ожидаем качественный рост на протяжении текущего кредитного цикла

На наш взгляд, рост в текущем кредитном цикле будет более медленным, но болеекачественным в сравнении с предыдущим (по оценке команды макроэкономистов Альфа-Банка, среднегодовые темпы роста кредитов в 2017-2022П составят 7% против 44% в 2004-2008 гг. и 22% в 2010-2014 гг.). Такой характер роста будут поддерживать взвешенный контроль со стороны ЦБ и более осторожный подход к риску со стороны самих банков, что приведет к снижению стоимости риска (по нашей оценке, для Сбербанка и ВТБ она составит 1,2-1,5% в 2018-2020П против 1,5-3,3% в 2014-2017 гг.).

Госбанки – привлекательная возможность для инвестиций в сектор

Благодаря сочетанию статуса “тихой гавани” для российских компаний и розничныхклиентов и хорошей ликвидности Сбербанк и ВТБ имеют возможности для дальнейшего снижения стоимости фондирования. Этот факт, а также диверсифицированные бизнес-модели банков должны смягчить давление, которое оказывает снижение процентных ставок на ЧПМ. Мы ожидаем, что ЧПМ составит 5,2-5,6% у Сбербанка и 4,0-4,1% – у ВТБ в 2018-2020 гг. (наша оценка немного превосходит прогноз руководства) при ключевой ставке 6,75% в среднесрочной перспективе.

Намерение обоих банков выплачивать щедрые дивиденды приведет к переоценке акций. Как Сбербанк, так и ВТБ – это инвестиции в расчете на рост дивидендных выплат. Мы ожидаем, что благодаря способности генерировать капитал Сбербанк сможет направить на дивиденды 50% своей прибыли в 2018 г., на год опередив свой план по дивидендам. Новая дивидендная политика ВТБ позволит увеличить дивиденды миноритарным акционерам. По нашему прогнозу, дивидендная доходность в 2017-20П по обыкновенным акциям Сбербанка составит 5,8-10,4% и 6,6-11,9% по префам; по акциям ВТБ – 6,6-8,3%.

Оценка и риски

Сбербанк (ВЫШЕ РЫНКА). Мы присваиваем Сбербанку рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА: акции банка – хорошая ставка на качество бизнеса, тогда как способность банка генерировать капитал и щедрые дивиденды в конечном счете приведут к переоценке акций. Сейчас Сбербанк торгуется по коэффициенту 2018-19E P/BV на уровне 1,0-1,1x, что предполагает оправданную премию к российским аналогам; тем не менее, он еще отстает от аналогов на развивающихся рынках с аналогичным показателем ROE (в среднем они торгуются на 2,4x P/BV). Также, Сбербанк торгуется немного ниже исторического среднего мультипликатора P/BV 1,2x. Наша РЦ на год составляет 321 руб., 286 руб. и $21,4 соответственно за одну обыкновенную акцию, одну привилегированную акцию и ГДР (на основе модели ДДП), что предполагает потенциал роста 51-57%.

ВТБ (ВЫШЕ РЫНКА). Мы присваиваем ВТБ рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА: акции банка предлагают потенциал роста ROE и щедрые дивиденды, что в конечном счете должно привести к росту мультипликаторов. ВТБ сейчас торгуется по коэффициенту 2018-2019П P/BV в 0,6-0,7x, что предполагает дисконт 36-40% к Сбербанку; более того, это значение ниже исторического среднего мультипликатора ВТБ (0,9x). Наша годовая РЦ составляет 0,067 руб. за акцию и $2,4 за ГДР (на основе модели ДДП), что предполагает потенциал роста 23-28%. Риски. Отраслевые риски: 1) ухудшение макроконъюнктуры и геополитической обстановки в России; 2) более резкое понижение ключевой ставки ЦБ и ослабление рубля; 3) аномально быстрый рост кредитов, ведущий к ухудшению их качества; 4) ограничительные меры ЦБ. Специфический риск для Сбербанка - потенциальная смена руководства в конце 2019 г., когда истекает контракт Германа Грефа. В случае с ВТБ – потенциальная волатильность прибыли и размывающие стоимость банка сделки M&A.