Выступление Пауэлла в Конгрессе

Сегодня председатель ФРС Джером Пауэлл выступит перед Комитетом Палаты представителей по финансовым услугам с полугодовым докладом по денежно-кредитной политике, а завтра прочтет его перед Банковским комитетом Сената. Учитывая текущее положение дел в мировой экономике и неопределенность ее дальнейших перспектив, особенно в свете вспышки коронавируса, можно предположить, что риторика регулятора будет достаточно мягкой. 

Между тем нельзя не отметить расхождение между динамикой индексов S&P500 и NASDAQ, вчера поднявшихся до новых рекордных значений, и индикаторами состояния реальной экономики. На данный момент 10-летние казначейские обязательства США торгуются с отрицательной доходностью в —0,09%, в то время как показатель долгосрочных инфляционных ожиданий находится чуть ниже 2%. Цены на нефть снизились на 20%, а сырьевые котировки и цены на промышленные металлы находятся на рекордно низких уровнях. До исторического минимума опустился и индекс стоимости морских перевозок Baltic Dry, что не дает особых надежд на быстрое улучшение ситуации в мировой торговле. Вероятные негативные последствия нынешней вспышки коронавируса – в том числе ее влияние на объемы выпуска, уровень спроса, глобальные цепочки поставок и туристические потоки – еще не до конца учтены рынком. Рост мирового ВВП в этом квартале, по всей видимости, будет близок к нулю. Но и говорить с уверенностью, что в следующем квартале нас ждет существенное улучшение, тоже преждевременно. В этой ситуации ведущие центробанки наверняка продолжат придерживаться стимулирующей политики – хотя, по мнению многих комментаторов, ультрамягкая денежно-кредитная политика не только не устраняет риски для финансовой стабильности, а наоборот – усиливает их. 

В минувшую пятницу Федрезерв опубликовал Доклад о денежно-кредитной политике, в котором он довольно позитивно оценил состояние американской финансовой системы. По мнению ФРС, «относительно исторической нормы» долговая нагрузка финансового сектора в данный момент невелика. Впрочем, регулятор отмечает, что относительно размера активов и ВВП уровни долга остаются повышенными, а наибольший прирост задолженности в последние годы пришелся на компании с наибольшим уровнем риска. Также авторы доклада указывают на «высокий уровень оценки активов», что некоторые комментаторы, конечно, могут расценить как эвфемизм, учитывая, что по ряду индикаторов оценка активов находится вблизи исторических максимумов.

В докладе ФРС содержится раздел о правилах денежно-кредитной политики. Он вызывает особый интерес в связи с пересмотром подходов к формулированию денежно-кредитной политики, который сейчас осуществляет ФРС. Правила, на которые ориентируется Федрезерв, представляют собой математические формулы, связывающие ставку по федеральным фондам с небольшим набором экономических переменных, таких как отклонение инфляции от целевого уровня или избыток ресурсов в экономике. Очевидно, что определение и правильное измерение этих переменных может быть затруднено, что, в свою очередь, дает сильный разброс ответов на вопрос о том, какой уровень ставки по федеральным фондам является правильным с точки зрения достижения целей ФРС по занятости и ценовой стабильности. 

В настоящий момент источником беспокойства для ФРС (как и для ЕЦБ и Банка Японии) является постоянное недостижение цели по инфляции на уровне 2%. Соответствующее правило монетарной политики – правило уровня цен – учитывает возможность недостижения инфляцией целевого уровня, позволяя сокращать этот разрыв в будущие периоды, с тем чтобы гарантировать сохранение ценового тренда на более длительном временном отрезке. Таким образом, это правило допускает и превышение цели по инфляции, и Пауэлл уже давал понять, что регулятор не будет ужесточать денежно-кредитную политику до тех пор, пока инфляция в течение некоторого времени не будет держаться выше 2,5%. Анализ ФРС показывает, что правило уровня цен предполагает нулевую номинальную ставку по федеральным фондам. Другим инструментом монетарной политики является баланс ФРС, который за период с сентября прошлого года увеличился на 500 млрд долл., достигнув 4,2 трлн долл. В сочетании с нулевой ставкой такое увеличение объема ликвидности создает риски для финансовой стабильности. 

Однако стоит отметить, что с начала года рост баланса ФРС остановился, что объясняется преимущественно сезонными факторами. В частности, значительный приток ликвидности в результате квартальных налоговых выплат в декабре–январе ведет к тому, что в январе каждого года Минфин сокращает объем размещения долговых обязательств. В результате уменьшается объем предложения, который необходимо абсорбировать первичным дилерам (последние являются контрагентами ФРБ Нью-Йорка и маркет-мейкерами, то есть посредниками между Минфином и ФРС). Кроме того, Федрезерв, вероятно, хотел бы изъять с рынка репо избыточную ликвидность, которую он влил в систему в конце прошлого года с целью избежать повторения возникшего в сентябре дефицита ликвидности, когда ставка репо овернайт подскочила до 10%. Для того чтобы восстановить контроль над краткосрочными ставками, потребовалось 500 млрд долл. ликвидности. Без них краткосрочные процентные ставки наверняка были бы выше, чем сейчас.

Первичные дилеры возвращают часть ликвидности, предоставленной Федрезервом через сделки репо, что ведет к уменьшению активов последнего, поскольку операции репо отражаются на его балансе как активы (их общая сумма, достигшая максимума 1 января, составляет 170 млрд долл., а объем купленных казначейских бумаг равен 248 млрд долл.). Вместе с тем Федрезерв продолжает покупать казначейские облигации напрямую у дилеров (на 80 млрд долл. в месяц), а уплаченные средства размещаются на счетах дилеров в самом центробанке (в еженедельном отчете H.4.1 отражаются в категории «Прочее», на которую начисляется процент, – хороший бизнес для первичных дилеров).

Эти факторы, как отмечает эксперт по рынку репо Ли Адлер, в настоящий момент теряют силу. В следующем месяце налоговые поступления сократятся, но значительно увеличится эмиссия казначейских облигаций. Тогда первичным дилерам придется занимать средства у Федрезерва через репо, а иначе доходности UST начнут расти. Однако Федрезерв вполне может возобновить наращивание ликвидности на рынке репо, что будет в краткосрочном периоде способствовать спросу на рисковые активы, особенно американские акции. При этом простое увеличение ликвидности и баланса создает риски в более долгосрочной перспективе, поскольку «пузырь во всех активах» продолжит надуваться.

Примечательно, что как раз сейчас Всемирный банк предупреждает об угрозе четвертой волны долгового кризиса. Первые три (1970–1989 гг., 1990–2001 гг., 2002–2009 гг.) привели к финансовым кризисам во многих развивающихся странах. Эти три волны начинались в периоды низких процентных ставок и зачастую на фоне финансовых инноваций либо изменений на финансовых рынках, которые способствовали росту заимствований. Кризисы возникали из-за шоков, приводивших к резкому ухудшению аппетита к риску, росту премий за риск или стоимости заемных средств. Как отмечает Всемирный банк, в зоне наибольшего риска находятся развивающиеся страны, в которых долг относительно ВВП достиг рекордно высокого уровня – порядка 170%. Нынешняя волна увеличения долга – самая большая, быстрая и широкая за последние 50 лет. В мировом масштабе, по оценке Всемирного банка, долг к ВВП достиг исторического максимума в 230%. Судя по всему, процентные ставки останутся низкими, пока не ускорится инфляция. Опасность заключается в том, что резкое ускорение инфляции может произойти не на рынках финансовых активов, а на рынках товаров и труда.