Внимание инвесторов постепенно будет смещаться в сторону рентабельности бизнеса "Яндекса"

• Компания YNDX (YNDX US; ВЫШЕ РЫНКА; РЦ $48,3) в минувшую пятницу представила финансовые результаты за 4К19. Рост выручки соответствует прогнозу, однако рентабельность оказалась ниже на фоне ускорения роста расходов на развитие сервисов и промоактивность.
• Темпы роста сегмента Такси остаются высокими (выручка сегмента выросла на 72% г/г), тогда как рентабельность сохраняется слабой, так как большую часть EBITDA сегмента компания реинвестирует.
• По прогнозу Яндекса, выручка по итогам 2020 г. составит 214-221 млрд руб. (+22-26% г/г), что предполагает возможность повышения нашего текущего прогноза (222 млрд руб.) и в целом подтверждает прогноз рынка (229 млрд руб., +30,5% г/г), так как компания в начале года, как правило, более консервативна в своих оценках.
• Мы считаем, что темпы роста выручки Яндекса не вызывают сомнений у инвесторов, учитывая, что компания располагает весьма внушительным портфелем быстро развивающихся проектов; однако мы считаем, что внимание инвесторов постепенно будет смещаться в сторону рентабельности бизнеса, так как основной сегмент Поиск и портал остается главным драйвером роста EBITDA, и все важнее становятся сроки выхода других сегментов на устойчиво положительный уровень рентабельности.

Рост выручки за 4К19 соответствует прогнозам; рентабельность, как и прогнозировалось, оказалась слабой. Выручка Яндекса за 4К19 (51,7 млрд руб.) соответствует нашим ожиданиям, тогда как EBITDA (13,2 млрд руб.) отстала от прогнозов, соответственно, на 4-6% на фоне более высоких в сравнении с ожиданиями расходов по новым проектам и рыночных инициатив в сегментах Поиск и Портал и Эксперименты. Рентабельность EBITDA в размере 25,6% (-5-6 п. п., соответственно, в г/г и к/к) оказалась на самом низком уровне с конца 2017 г. Компания ожидала снижения рентабельности, и мы полагаем, что более слабый в сравнении с ожиданиями показатель рентабельности за 4К19 не вызовет сильного разочарования инвесторов, так как сейчас рынок проявляет больший интерес к прогнозу рентабельности на 2020 г.

EBITDA сегмента Поиск и портал временно испытывает давление в связи с расходами на развитие. Выручка сегмента Поиск и портал в размере 34,5 млрд руб. (+16% г/г) почти соответствует нашему прогнозу, однако соотношение выручки от продажи сервисов и от продажи устройств несколько отличается. Выручка сегмента Интернет вещей достигла 0,79 млрд руб. (в 2,8 раза превысив уровень предыдущего квартала), тогда как мы ожидали, что она составит 0,4 млрд руб., что свидетельствует о сильном спросе на устройства под брендом Яндекса. Выручка от продажи интернет-рекламы оказалась ниже ожиданий, так как выручка от продажи интернет-рекламы на сайтах рекламной сети Яндекса снизилась на 5% г/г, тогда как прогноз предусматривал ее рост на 3,5% г/г. Рентабельность EBITDA сегмента (без учета Интернета вещей) в размере 45,9% оказалась ниже нашего прогноза (46,6%), главным образом, на фоне более сильных в сравнении с ожиданиями инвестиций в развитие и изменение состава рекламных партнеров. Яндекс ожидает, что рублевая выручка сегмента Поиск и портал без учета расходов на привлечение трафика (TAC) вырастет на 14-17% г/г в 2020 г. против +21%, заложенных в нашей финансовой модели Яндекса. Впрочем, не стоит забывать, что в начале года Яндекс, как правило, более консервативен в своих оценках.

Рентабельность сегмента такси остается на слабом уровне, так как ее основная часть реинвестируется. Выручка сегмента такси в размере 11,9 млрд руб. и EBITDA на уровне 271 млн руб. оказались очень близки нашему прогнозу. Однако соотношение количества поездок и размера чека немного различалось (количество поездок выросло на 49% г/г против нашего прогноза на уровне 42%). Компания впервые представила структуру роста этого сегмента, отдельно выделив сервисы такси, доставки еды (основная часть) и беспилотных автомобилей. Рентабельность основной части составила 6,9% в 4К19 и 5,9% в 2019 г. (против —20,4% в 2018 г.). Инвестиции в сегмент беспилотных автомобилей ускоряются – убыток по статье EBITDA составил 555 млн руб. в 4К19 и 1,5 млрд руб. по итогам в 2019 г. Динамика прочих сегментов в целом соответствует нашему прогнозу как в части выручки, так и в части рентабельности за исключением

Прогноз на 2020 г.: сильный рост продолжается, однако внимание инвесторов постепенно смещается к рентабельности. По прогнозу Яндекса, рублевая выручка будет находиться в диапазоне от 214 до 221 млрд руб., что предусматривает рост на 22-26% г/г с 2019 г. Это указывает на возможность повышения нашего текущего прогноза (222 млрд руб.) и в целом подтверждает консенсус-прогноз агентства Bloomberg (229 млрд руб., +30,5% г/г), поскольку Яндекс в начале года, как правило, более консервативен в своих прогнозах. Кроме того, Яндекс должен увидеть положительное влияние на долю рынка и динамику доходов от нового закона по предварительной установке российских приложений на новые устройства, что не отражено в текущем прогнозе. Темпы роста Яндекса, на наш взгляд, не вызывают сомнений у инвесторов, учитывая наличие внушительного портфеля быстро развивающихся проектов (фудтех, такси, Дзен (рост выручки этого сегмента, как ожидается, составит 50-60% г/г в 2020 г.). однако мы считаем, что внимание инвесторов постепенно будет смещаться в сторону рентабельности бизнеса, так как основной сегмент Поиск и портал остается главным драйвером роста EBITDA и все важнее становятся сроки выхода других сегментов на устойчиво положительный уровень рентабельности.

Итоги телефонной конференции. В ходе телефонной конференции менеджмент представил прогноз рентабельности на 2020 г. – рост совокупной скорректированной EBITDA составит 18-19% г/г против роста выручки на 22-26%. Рентабельность EBITDA сегмента Поиск и портал не изменится в сравнении с 2019 г., другие сегменты (за исключением сегмента беспилотных автомобилей) будут демонстрировать улучшение рентабельности. Так как доли сегментов бизнеса, находящихся на стадии активных инвестиций, растут в совокупной выручке компании, это неминуемо оказывает давление на рентабельность консолидированной EBITDA.