Рынки акций, возможно, достигли дна и готовы развернуться в сторону роста

Судя по некоторым признакам, худшая часть коррекции на ключевых рынках акций, возможно, уже пройдена. Но пока выводы делать рано. В ходе последнего эпизода массированной «долговой разгрузки» американские фондовые индексы упали примерно на 30%. Это примерно столько, сколько американский рынок в среднем терял во время прошлых рецессий.

Впрочем, «медведи» могут возразить, что рецессия в американской экономике только началась, и компании из индекса S&P, прибыли которых и так стагнировали на протяжении большей части прошло года, скорее всего, ждет дальнейшее снижение объемов продаж и выручки. 

Они также наверняка заметят, что, в отличие от кризиса 2008 г., который в основе своей был кризисом банковской системы, нынешняя ситуация была спровоцирована внешним шоком (пандемия коронавируса), который оказался слишком сильным для перегруженной долгом финансовой системы, и особенно рынков акций и корпоративного долга. Размер долга корпоративного сектора США в процентном отношении к ВВП достиг рекордных уровней, а за последнее время рейтинги облигаций значительной части американских компаний были понижены до «мусорного» уровня. И ФРС, и МВФ, и многие другие давно признали факт избыточности долговой нагрузки и неоднократно указывали на связанные с этим риски для финансовой стабильности. Однако несмотря на постоянное подчеркивание необходимости использования макропруденциальных мер для решения этой проблемы, реально в этом направлении было сделано крайне мало. 

Время, прошедшее с последнего финансового кризиса, стало периодом массового распространения практики обратного выкупа акций с целью повышения их котировок. Специально для этого многие американские компании привлекали заимствования, направляя полученные средства не на инвестиции в реальные активы, а на покупку собственных акций.

Это обеспечивало постоянный рост американских фондовых индексов и, естественно, рост компенсаций менеджмента. В последнее время появились разговоры о том, что Федрезерв может запустить программу покупки корпоративных облигаций (если, конечно, сможет изменить прописанные в Законе о Федеральном резерве полномочия). По имеющимся оценкам, за время нынешнего кризиса рыночная капитализация корпоративного сектора США снизилась на 4 трлн долл. Экономический советник Белого дома Ларри Кадлоу намекнул, что правительство может выкупить доли в компаниях, чей бизнес ощутимо пострадал от пандемии COVID-19, – таких как, например, Boeing.

Явным отличием от кризиса 2007–2009 гг. является то, что на этот раз реакция регуляторов была более оперативной и синхронной. Несколько центробанков понизили процентные ставки, насколько это было возможно. Банк Англии опустил ключевую ставку до исторического минимума, а Федрезерв вернул ставку по федеральным фондам в район 0,00–0,25%, где она последний раз находилась в период предыдущего глобального финансового кризиса. ЕЦБ не стал опускать ключевую ставку еще дальше в отрицательную зону, руководствуясь превалирующей точкой зрения о вероятности нежелательных побочных эффектов отрицательных ставок – включая негативные последствия для сбережений и снижение прибыльности банковского сектора. Отрицательные ставки сдерживают рост кредитной активности, необходимый для поддержания устойчивого эконмического роста. При этом существует риск возникновения зомби-банков и зомби-экономики в целом. 

Еврозона была близка к рецессии еще до начала текущего кризиса, а Германия, крупнейшая экономика и главный экспортер еврозоны, оказалась под давлением из-за замедления экономики Китая и сокращения мировой торговли, обусловленного торговой войной между Китаем и США. Председатель ЕЦБ Кристин Лагард не раз подвергалась критике из-за неэффективной коммуникационной политики регулятора. Особенно ярко это проявилось на прошлой неделе, когда она, казалось, была готова «бросить Италию под автобус».

Доходность 10-летних облигаций Италии и их спреды к суверенным облигациям Германии резко выросли, поскольку инвесторы обеспокоены повторным возникновением замкнутого круга, когда вложения итальянских банков в итальянские суверенные долговые бумаги оборачиваются для них негативными последствиями. В какой-то момент создалось впечатление, что инвесторы начали закладывать в цены сценарий развала валютного союза. СМИ сообщают о том, что в Совете управляющих ЕЦБ нет единого мнения относительно дальнейшего расширения баланса регулятора, при этом страны «северного блока» во главе с Германией обеспокоены потенциальной монетизацией долга и расходами, которые лягут на плечи налогоплательщиков Германии в связи с программами спасения – тем более что банковскую систему самой Германии в данный момент также нельзя назвать особенно устойчивой. Из-за отсутствия единой бюджетной политики Евросоюз оказался не в состоянии предложить столь же масштабные фискальные меры, как Великобритания (около 15% ВВП страны) или США (около 5% ВВП). 

Для большинства рыночных экономистов глобальная рецессия быстро стала базовым сценарием, и прогнозы роста мировой экономики на этот год опустились в район 1%. Большинство экономических прогнозов предполагает резкое снижение темпов роста ВВП в первом квартале у США, Великобритании, Еврозоны, Японии и Китая, что, по всей вероятности, продолжится и во втором квартале. Надежд на резкое восстановление экономики уже никто не питает, несмотря на меры монетарной и фискальной экспансии. Фискальные меры Китая, вероятно, составят 2% ВВП страны, хотя сегодня утром рынки удивило решение Народного банка Китая оставить без изменений годовую ставку LPR.

Возможно, власти Китая хотят избежать повышения и без того избыточной долговой нагрузки и расширения кредитования. При этом стоит отметить, что курс USDCNY, долгое время остававшийся стабильным, превысил отметку 7,00, и это говорит о том, что Народный банк Китая допускает некоторое снижение обменного курса для повышения конкурентоспособности экспорта.

Для восстановления глобальных цепочек поставок, промышленного производства и мировой торговли потребуется время. Многое зависит от того, как будет развиваться ситуация с распространением вируса COVID-19 в США, Великобритании и еврозоне. В отсутствие вакцины вероятность того, что рост заболеваемости и смертности в ближайшее время пойдет на спад, невелика. 

С момента возникновения дефицита долларовой ликвидности на рынке репо в сентябре прошлого года мы неоднократно указывали в наших материалах на то, как важно для рынков иметь доступ к этой ликвидности и качественному залоговому обеспечению по операциям репо. Бесперебойное функционирование рынка репо имеет решающее значение для эффективного потока заимствований в финансовой системе.

Благодаря целому набору мер, берущим начало еще в 2008 г., Федрезерв, несомненно, обеспечит ликвидностью внутренний рынок. Регулятор уже использует все доступные инструменты – нулевые ставки, количественное смягчение, монетизацию долга. Следующим шагом могут быть «вертолетные» деньги, то есть прямое предоставление ликвидности компаниям нефинансового сектора и домохозяйствам. От количественного смягчения выигрывают участники финансовых рынков, а «вертолетные» деньги должны поддержать реальную экономику.

Самым важным шагом Федрезерва на этой неделе стало объявление о том, что его валютные своп-линии теперь будут доступны 15 иностранным центральным банкам. Эта мера поможет обеспечить долларовой ликвидностью зарубежные рынки, тем самым смягчив проблему дефицита долларов в международном масштабе.    

В данный момент индикаторы денежного рынка и корпоративного долга, за которыми мы рекомендовали следить читателям, указывают на то, что рынки акций, возможно, достигли дна и готовы развернуться в сторону роста. Объявление Федрезерва об открытии валютных своп-линий несколько успокоило рынки. Цены на нефть поднялись, доходности 10-летних казначейских облигаций США опустились. До этого доходности UST росли из-за давления со стороны хедж-фондов с высокой долговой нагрузкой, которые закрывали позиции, и иностранных инвесторов, которые продавали казначейские бумаги с целью получения необходимой долларовой ликвидности. К тому же, судя по всему, своего максимума достигла кривая индекса доллара, а это верный признак скорого улучшения ситуации с долларовой ликвидностью. В итоге сейчас вполне можно ожидать движения курсов EURUSD и GBPUSD выше уровней 1,0650 и 1,15 соответственно.

Исходя из сказанного выше, процесс массового выхода инвесторов из рисковых активов и снижения долговой нагрузки, вероятно, завершился, и рынки акций готовы к стабилизации. Помощь поступила как от Федрезерва, так и от других центробанков.

Между тем, как считают многие комментаторы, Федрезерву приходится спасать чрезмерно закредитованную систему, которую он сам и создал своей ультрамягкой монетарной политикой, и это лишь очередное повторение все того же цикла взлетов и падений, который становится неизбежным из-за такой политики. Именно поэтому рынки проходят через крупный финансовый кризис в среднем каждые десять лет. Спасая ситуацию сейчас, Федрезерв на самом деле закладывает основу для нового пузыря, который мы можем увидеть уже в недалеком будущем.