Последствия текущего шока для российской экономики

Российская экономика находится под двойным ударом. Сложная ситуация в мировой экономике усугубляется резким падением нефтяных котировок. Перспективы экономического роста за последний месяц заметно ухудшились, но бюджетная система остается устойчивой.

Макроэкономические данные пока не показывают явного негативного тренда в российской экономике, однако все более очевидным становится то, что Россия не сможет остаться в стороне от того шока, с которым в настоящее время сталкивается мировая экономика впервые со времен финансового кризиса 2008 года. На наш взгляд, негативное влияние нового коронавируса будет особенно выраженным во втором квартале текущего года в условиях беспрецедентных мер карантина, негативно влияющих на совокупный спрос и предложение во всем мире. При этом ситуация на финансовых рынках вынуждает проводить параллели с кризисами 2008 и 2014 годов.

Падение внешнего спроса — главный вызов для российской экономики

На фоне того, что все больше стран близки к рецессии или уже находятся в стадии сокращения выпуска, масштабы нынешнего шока становятся все более сопоставимыми с кризисом 2008 года. Напомним, что тогда российский экспорт сократился в реальном выражении на 4.7% г/г. В январе и марте риски падения российского экспорта заметно возросли. Если эти риски материализуются, экспорт в России продемонстрирует отрицательные темпы роста второй год подряд, чего никогда еще не случалось за всю историю наблюдений, ведущуюся с 1996 года. При этом до вспышки коронавируса именно экспорт рассматривался в качестве одного из драйверов экономического роста России в этом году.

Двумя основными торговыми партнерами России являются Европа и Китай, чья совокупная доля в общем объеме российского экспорта на данный момент превышает 58%. При этом экономическая активность в Китая пока не проявляет признаков быстрого восстановления, а продолжительный карантин в Европе означает более существенное падение выпуска, чем в 2008-2009 годах. Ситуация усугубляется сообщениями о падении спроса на российскую нефть в условиях ожесточенной ценовой войны с другими нефтедобывающими странами. Как следствие, мы ожидаем увидеть наиболее заметное снижение экспорта в первом и втором кварталах. Это может иметь негативные последствия примерно для половины российского промышленного производства, поскольку такова оценочная доля промышленности, опирающейся на внешний спрос.

График 1. Рост российского ВВП и вклад отдельных компонент в совокупный рост

Внутренний спрос несколько более устойчив к текущему шоку

Инвестиционная активность является вторым уязвимым звеном российской экономики. Темпы роста инвестиций могут значительно пострадать от ослабления рубля и чрезвычайно высокой неопределенности в мировой экономике. Инвестиции в России являются очень чувствительными к валютным колебаниям, поскольку они зачастую связаны с импортом оборудования. Например, резкое ослабление рубля в 2008 и 2014 годах сопровождалось серьезным падением инвестиций более чем на 10% г/г в реальном выражении. Как следствие, с середины февраля риски снижения инвестиций в 2020 году резко возросли. При этом ключевым фактором для динамики инвестиций будет продолжительность текущего шока. Пока сохраняется крайне высокая степень неопределенности относительно сроков применения многочисленных мер карантина в странах, являющихся ключевыми торговыми партнерами России.

Во время кризисов 2008 и 2014 годов в России весьма сильно пострадал потребительский спрос, поскольку ослабление рубля вызвало резкое ускорение потребительских цен (в обоих случаях до 15%). Тем не менее, переход к инфляционному таргетированию и политика импортозамещения, которая осуществляется с 2014 года, значительно снизили чувствительность цен к валютным шокам. Таким образом, инфляционный риск для российских потребителей сейчас может быть ниже, чем в 2008 и 2014 годах. Однако в текущих условиях на первый план выходит другой риск. В случае применения в России более жестких карантинных мер, аналогичных тем, которые наблюдаются в Европе, сектор услуг может столкнуться с временным, но очень серьезным шоком спроса. При этом широта воздействия этого шока будет зависеть от продолжительности принимаемых мер и их масштаба. Еще одним риском для потребительской активности может стать временное сокращение заработных плат в секторах, особенно чувствительных к текущему шоку. Тем не менее, несмотря на все вышеизложенное, на наш взгляд, потребление пока имеет шансы продемонстрировать слабый рост по итогам 2020 года.

Наиболее сильно текущий экономический шок может повлиять на деятельность авиационной отрасли, туризм и сферу досуга, на долю которых приходится около 0.3%, 3% и 3% ВВП соответственно. При этом наиболее уязвимым является малый и средний бизнес, который может пострадать в случае применения длительных мер карантина.

Подводя итог всему вышесказанному, стоит отметить, что с начала года перспективы роста экономики России значительно ухудшились. Ранее мы ожидали роста ВВП на 1.9% в 2020 году, но в текущих условиях сценарий с близким к нулю ростом выглядит все более вероятным. Итоговое значение будет во многом зависеть от продолжительности кризиса и от способности ведущих центральных банков стабилизировать глобальные финансовые рынки и избежать более серьезного долгового кризиса.

Бюджетная система остается устойчивой

Россия подошла к текущему кризису с весьма значительными буферами, способными смягчить негативное влияние нынешнего шока на экономику. При текущем курсе рубля вблизи отметки 80 в паре с долларом США цена нефти, обеспечивающая сбалансированность российского бюджета, составляет около 40 долл./бар.

График 2. Балансирующая бюджет цена на нефть в зависимости от курса рубля

Рублевый эквивалент цены барреля нефти сейчас находится ниже уровня, наблюдавшегося на пике кризиса 2014-2015 годов. Тогда падение цен на нефть было во многом компенсировано существенным ослаблением рубля, вызванным антироссийскими санкциями и обвалом нефтяных котировок. Помимо очевидного сокращения нефтегазовых доходов в 2020 году российский бюджет столкнется и с сокращением ненефтегазовых доходов на фоне замедления экономического роста и налоговых льгот для наиболее уязвимых секторов российской экономики.

График 3. Рублевый эквивалент цены барреля нефти

При нынешнем уровне цен на нефть дефицит федерального бюджета России в 2020 году составит около 2% ВВП. При этом в настоящее время ликвидная часть Фонда национального благосостояния составляет около 9.2% ВВП. Этих средств хватит, чтобы компенсировать выпадающие нефтегазовые доходы российского бюджета на протяжении 4 лет. Благодаря накопленным резервам, риск понижения суверенного рейтинга России остается весьма низким, несмотря на серьезное падение цен на нефть. Премия за страновой риск, измеряемая 5-летними контрактами CDS, сейчас составляет около 300 б.п., что почти в два раза ниже, чем в начале 2015 года, когда Россия лишилась инвестиционного рейтинга.

Инфляция остается под контролем

Обычно при ослаблении рубля в России заметно растут инфляционные риски. Однако волатильность российской валюты в 2018 году показала, что эффект переноса ослабления рубля в цены в последние годы значительно снизился и составляет около 6% по сравнению с 15% в 2014-2015 годах. Это означает, что текущее ослабление рубля может добавить около 1.2-1.5%-пунктов к инфляции на горизонте 6 месяцев. Снижение эффекта переноса динамики валютного курса в рост цен во многом является результатом импортозамещения. Как следствие, к концу года инфляция может приблизиться к 5%. При этом пока Банк России указывает на временный характер текущего инфляционного шока и ожидает, что слабый спрос не позволит развиться вторичным инфляционным эффектам. Это позволило регулятору обойтись без повышения ставки в прошедшую пятницу и сохранить её на уровне 6%. В то же время в пресс-релизе регулятора фактически отсутствовал четкий сигнал относительно дальнейшей траектории движения ставки. Ситуация на глобальных площадках остается крайне неопределенной, поэтому действия регулятора будут определяться развитием событий. В ходе пресс-конференции председатель Банка России сказала, что сценарий с повышением ставки в будущем нельзя исключить.

Заключение

Россия, безусловно, не останется в стороне от того шока, с которым столкнулась мировая экономика. Наиболее уязвимым сектором является экспорт, который может пострадать от падения внешнего спроса. При этом внутренний спрос пока остается устойчивым, несмотря на значительное ослабление рубля. Масштаб негативного влияния на российскую экономику будет зависеть от эффективности чрезвычайных мер, предпринятых по всему миру для замедления темпов распространения коронавируса. Буферы, накопленные с 2014 года, помогут смягчить нынешний шок для российской экономики.