Банк России готов смягчать политику дальше

После достаточно сдержанного тона прошлого заседания ЦБ (на котором сигнал о дальнейшем снижении ставки было крайне непросто уловить) регулятор, похоже, намерен продолжить смягчение политики. При этом мнения аналитиков о шаге смягчения вновь разделились почти поровну: между осторожным (25 б.п.) и более решительным (50 б.п.) вариантом – и неспроста. Как и в прошлый раз, решения фундаментально равновозможны – во всяком случае мы не видим сильных аргументов в пользу того или иного варианта.

Особенно сложно их увидеть, если рассматривать только динамику инфляции и ее отклонение от цели (напомним, в недавнем интервью А. Заботкин вновь говорил об этом как об определяющем факторе для будущих решений по ДКП). На наш взгляд, перспективы роста инфляции практически не изменились за последние 1-1,5 месяца: ее повышение останется сдержанным, в первую очередь, из-за пострадавшего потребительского спроса и относительно стабильного курса рубля. При этом, даже если допустить возможность ослабления курса в ближайшие месяцы (даже чуть более, чем на 10% от текущих уровней), это вряд ли сильно повлияет на инфляцию в условиях ослабленной экономической активности – скорее всего, даже в этом случае она не превысит 4% в этом году. В целом мало что могло и может сказаться на заметном ускорении инфляции до конца года – но это было понятно и ранее. Таким образом, перспективы по инфляции, на наш взгляд, сейчас малоинформативны для принятия решения по ставке.

С другой стороны, в этом году смягчение политики помогает поддерживать интерес к размещениям ОФЗ, с помощью которых государство намерено профинансировать львиную долю дефицита бюджета. В отличие от инфляции, предугадать дефицит бюджета в столь турбулентные времена крайне затруднительно – не только из-за того, что сложно посчитать выпадающие доходы (причины их выпадения нетипичны), но и из-за высокой неопределенности по расходам бюджета. Напомним, что из-за коронакризиса властям фактически пришлось отклониться от бюджетного правила: раньше расходы определялись по формуле, и их было легко оценить, а в текущей ситуации правительство выступило с инициативами дополнительных расходов, которые заранее оценить было невозможно (в начале кризиса казалось, что власти даже будут сокращать общий объем расходов, а сейчас фактически бюджет пошел на их беспрецедентное повышение — более чем на 3 трлн руб. по сравнению с первоначальным планом). Последнее увеличение расходов, как мы понимаем, связано с финализацией плана по выходу экономики из кризиса и было принято относительно недавно.

При относительной равновероятности исходов предстоящего заседания ЦБ (25 или 50 б.п.) нам более вероятным кажется осторожный шаг для снижения – 25 б.п. (этот вариант мы считаем базовым сценарием). Напомним, что в своем недавнем интервью А. Заботкин упоминал, что существенная часть пространства для смягчения к настоящему моменту была использована. В таких условиях выгоднее было бы «растянуть» оставшийся небольшой потенциал смягчения на более длительный срок. В свою очередь, снижение на 50 б.п. также вероятно. Так, в интервью А. Заботкин отметил, что в 2021 г. существует риск значимого отклонения инфляции от цели вниз. Мы согласны с этим взглядом – наш прогноз предполагает инфляцию 3,5% на конец 2021 г. Также он отметил, что регулятор сохранит реальную ключевую ставку (номинальная ставка минус ожидаемая через год фактическая инфляция) положительной в ближайший год. Это фактически означает, что при инфляции, например, ниже 3,5% в 2020 г. номинальная ставка может быть ниже 4%. В таком сценарии снижать ключевую ставку сейчас на 50 б.п. не выглядит избыточно агрессивным.