НЛМК: авария на СГОКе снизила EBITDA

Вчера НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав снижение EBITDA на 1% кв./кв. на фоне в целом стабильных цен на сталь, увеличения объемов реализации (особенно в РФ, сортового проката), снижения цен на уголь и ослабления рубля (в 3 кв. пока в среднем на 2% кв./кв.). Такая динамика EBITDA стала следствием обрушения конвейерной галереи подачи руды на Стойленском ГОКе в начале сентября (ремонт занял 15 суток), что привело к снижению объемов собственной железной руды, вынужденной ее закупки у третьих сторон в условиях очень высоких рыночных цен (+29% кв./кв. до 116 долл./т) и выпадающим продажам третьим лицам. Без данного фактора компания оценивает, что рост EBITDA в 3 кв. составил бы 10% кв./кв.

Выручка в 3 кв. повысилась на 3% кв./кв. за счет увеличения объемов реализации в среднем на 2% кв./кв. (в т.ч. +26% кв./кв. продаж в РФ за счет восстановления после карантина, отложенного спроса и смещения строительного сезона (+33% кв./кв. продажи сегмента «сортовой прокат») при снижении продаж в других направлениях, кроме Китая, куда в основном поставлялись полуфабрикаты). Цены реализации при этом продемонстрировали разную динамику в зависимости от региона: в Китае цены на сталь росли вплоть до сентября, экспортные цены РФ также следовали этой тенденции (+22% кв./кв. на слябы), при этом внутренние цены в РФ снизились в долларовом выражении из-за ослабления рубля (-3% кв./кв. на плоский прокат), в ЕС и США они оставались в целом неизменными кв./кв. и начали расти только в сентябре-октябре.  

Авария на СГОКе оказала негативное влияние на EBITDA ключевого дивизиона «плоский прокат» и добывающего сегмента (которые остались на уровнях предыдущего кв.), существенно выросла EBITDA небольшого сегмента “сортовой прокат” (с 10 до 37 млн долл.), в то время как европейский и американский дивизионы показали убыток (-3 и —12 млн долл. на уровне EBITDA, соответственно). Рентабельность по EBITDA в 3 кв. снизилась на 0,8 п.п. кв./кв. до 26%.

Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 8% кв./кв. до 591 млн долл. в результате высвобождения 98 млн долл. из оборотного капитала (против 57 млн долл. во 2 кв.) за счет увеличения кредиторской задолженности из-за больших закупок сырья и снижения запасов в США и благодаря росту спроса в РФ. Капвложения в 3 кв. ускорились до 344 млн долл. (+57% кв./кв.) и за 9М составили 851 млн долл. при подтвержденном годовом плане 1-1,1 млрд долл. Компания продолжает выплачивать дивиденды — с начала года было выплачено 849 млн долл., а по итогам 3 кв. СД рекомендует выплатить 500 млн долл. (дополнительно 250 млн долл. для компенсации снижения дивидендов за 4 кв. 2019 г.), что, по нашим оценкам, не приведет к заметному росту долговой нагрузки, которая останется около 1,0х.

Компания отмечает, что в октябре еще продолжилась строительная активность благодаря благоприятным погодным условиям, однако зима в РФ – обычно низкий сезон, поэтому, на наш взгляд, ожидать, что в 4 кв. будут расти объемы продаж, не стоит. Компания видит, что на горизонте 6М по-прежнему останутся высокими продажи слябов в Китай, однако логистически более выгодны для компании продажи в ЕС (+30-40 долл./т). В 4 кв. мы ожидаем восстановления EBITDA после аварии на СГОКе на фоне стабильно высоких цен на жрс, а наметившееся повышение цен на коксующийся уголь пока не должно оказать заметного давления на этот показатель. Также компания представила оценку повышения НДПИ с 2021 г. в 3,5 раза, которая совпадает с нашими расчетами (дополнительно 1,2 млрд руб., или 17-18 млн долл. в год, что незначительно в масштабах компании).

Как мы уже не раз отмечали, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год, прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая. Напротив, эта страна впервые за много лет стал нетто-импортером стальной продукции в результате повышения спроса и активной реализации внутренних инфраструктурных проектов. Благодаря этому цены на сталь в Китае активно росли (вплоть до октября, при этом возможна небольшая коррекция цен на ожиданиях замедления спроса в зимний период, по-прежнему высокого предложения и сокращения госстимулов), что поддержало восстановление российских экспортных котировок.  

Мы считаем, что бонды НЛМК, как и других компаний черной металлургии, выглядят дорого. NLMKRU 23 торгуется с YTM 1,96%, NLMKRU 24 предлагает YTM 2,26%, NLMKRU 26 – YTM 2,50%. Лучшей альтернативой в связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы считаем бумаги Полюса, предлагающие большую доходность – PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,39%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в золотодобывающей компании Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонды POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).