После резкого ухудшения структурного баланса до —7.0/-6.9 трлн руб. в первые дни марта показатель продолжил поступательное возвращение и в последние дни достиг —3.8/-3.6 трлн руб. Этому активно способствовало несколько "разворотных" процессов, влияющих и на формирование ликвидности в банковском секторе, и на изменение потребности в рефинансировании средств.
Со стороны автономных факторов рублевой ликвидности наблюдается приток средств по двум основным каналам. Во-первых, возврат наличности на банковские счета от населения набирает обороты — с учетом данных за вчерашний день (135 млрд руб.) уже удалось вернуть порядка 10% от снятых с 24 февраля средств. Немалую роль в этом сыграло введение жестких ограничений на выдачу и покупку иностранной наличной валюты для населения, что лишает смысла хранение избытка рублевой наличности (сверх "ликвидной подушки") на руках в сравнении с альтернативами по размещению средств на краткосрочные депозиты по текущим высоким процентным ставкам.
Во-вторых, бюджетная система также сохраняет настойчивость в расходовании средств. С начала марта уже было возвращено банкам в виде расходов порядка 870 млрд руб. без учета срочных инструментов в виде стандартных депозитов и репо (в общей сложности с начала марта размещено 916 млрд руб.). Подобная картина пока не отвечает на один важный вопрос — каков размер "подушки" на счетах Минфина, способной поддержать автономность работы бюджетной системы в условиях экономических потрясений и де-факто недоступного первичного рынка ОФЗ.
Наши попытки ответить на него опираются на данные от 1 февраля и могут содержать довольно большую "ошибку" из-за изменения тактических приоритетов бюджетной системы в новых экономических реалиях. Согласно последним данным от начала февраля, на рублевых счетах расширенного правительства в Банке России было размещено порядка 1,2 трлн руб., из них 1,1 трлн руб. принадлежало федеральному бюджету. Одновременно с этим на депозиты и счета коммерческих банков было размещено порядка 8 трлн руб., из которых почти 3 трлн руб. приходилось на депозиты и 1.5 трлн руб. — на репо Казначейства. В данной конструкции ликвидный остаток бюджетных средств на счетах в Банке России составил 13% от внутренних резервов бюджета, соответствуя установившейся в 2021 году практике минимизации "не работающей" ликвидности на своих счетах.
В новых экономических реалиях мы предполагаем наращивание ликвидной подушки на счетах правительства в Банке России — это может происходить в первую очередь за счет поступления налоговых средств (и более избирательных трат) и ограничения предложения Казначейством средств на депозиты и репо. Соответственно, конкуренция за фондирование в "федеральных" каналах, особенно на среднесрочном горизонте, будет способствовать расширению премии в ставках со сроком от 1 месяца и более.
Во-вторых, на структурный баланс ликвидности оказывают влияние предпочтения банковского сектора относительно депонирования избытков ликвидности на счетах в Банке России. При относительно устойчивых объемах операций РЕПО с Банком России в объеме 5,3 трлн руб. (здесь стоит делать поправку на дискретность спроса на 7-дневное репо в объеме 3 трлн руб. и возможность сокращения задолженности уже по итогам сегодняшнего аукциона) альтернативные инструменты привлечения средств от регулятора резко теряют популярность (рефинансирование под залог кредитов сократилось с 5,2 трлн руб. на пике первой недели марта до 1,5 трлн руб. на утро вторника).
Кроме того, объем средств на депозитах стабильно держится на уровне выше 3 трлн руб., указывая на наличие профицита ликвидности у некоторых банков. Конечно, этому способствует послабление требований по усреднению корсчетов (с начала марта среднее значение опустилось до 2 трлн руб. против 3,5 трлн руб. в феврале) в целях резервирования обязательств. Однако большинство предложенных мер имеют временный характер и отказ от них будет возвращать спрос в сегменты денежного рынка, повышая внимание к фондированию на среднесрочные горизонты 1-6 месяцев и способствуя регулированию премий за срочность с помощью рыночных механизмов.
Какие выводы можно сделать из вышесказанного помимо того, что изменение тактики бюджета и сворачивание временных мер поддержки от Банка России будут оказывать повышательное давление на среднесрочные ставки?
Если абстрагироваться от геополитики и сопутствующих сценариев дальнейших превентивных мер удержания финансовой стабильности, то мы проецируем текущую перебалансировку потоков ликвидности как фактор, способствующий удержанию ключевой ставки на неизменном уровне 20% годовых по итогам заседания 18 марта.
В моменте появляются мнения касательно перспектив повышения ставки до 25% из-за инфляционного риска. Однако мы рассматриваем изменение ключевой ставки (особенно ее повышение) как риск дестабилизации финансовой ситуации в текущих условиях. Экономические аргументы, которые были актуальны в 2021 году и начале 2022 года о необходимости сопоставления инфляции и ключевой ставки, нам видятся вторичными — первые успехи в стабилизации валютного курса и фиксации рамок внешней торговли будут более важны для перезапуска экономической "машины" как минимум в ближайшие 2-3 квартала, что явно не попадает в горизонт действия монетарной политики.
В разделе "Мнения" сайта Агентства экономической информации "ПРАЙМ" публикуются материалы, предоставленные аналитиками, трейдерами и экспертами российских и зарубежных компаний, банков, а также публикуются мнения собственных экспертов Агентства "ПРАЙМ". Мнения авторов по тому или иному вопросу, отраженные в публикуемых Агентством материалах, могут не совпадать с мнением редакции АЭИ "ПРАЙМ".
Авторы и АЭИ "ПРАЙМ" не берут на себя ответственность за действия, предпринятые на основе данной информации. С появлением новых данных по рынку позиция авторов может меняться.
Представленные мнения выражены с учетом ситуации на момент выхода материала и носят исключительно ознакомительный характер; они не являются предложением или советом по совершению каких-либо действий и/или сделок, в том числе по покупке либо продаже ценных бумаг. По всем вопросам размещения информации в разделе "Мнения" Вы можете обращаться в редакцию агентства: combroker@1prime.ru.