"Аэрофлот" может увеличить объем дивидендных выплат и улучшить финансовые показатели

Мы пересмотрели прогнозы финансовых показателей Аэрофлота с учетом вышедших в понедельник высоких результатов авиакомпании за 3К13 по МСФО - отчетность, в частности, указала на быстрый рост выручки на пассажиро-километр (на 11% относительно аналогичного периода прошлого года) и высокую эффективность контроля над расходами (компании удалось повысить топливную эффективность и производительность труда). Высокие свободные денежные потоки позволяют предположить, что в этом году Аэрофлот увеличит объем дивидендных выплат, благодаря чему дивидендная доходность составит 5-10%. Мы повышаем прогноз EBITDA авиакомпании на 2013 год на 44%, а на 2014 год - на 26,5%. Как мы полагаем, после выхода отчетности за 3К13 ее рыночная оценка будет пересмотрена в позитивную сторону. В этой связи мы повышаем целевую цену акций Аэрофлота до $2,83 и сохраняем по ним рекомендацию ПОКУПАТЬ.

Выдающийся квартал. EBITDA компании в 3К13 выросла на 91% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до $779 млн., на 20% превысив консенсус-прогноз Интерфакса. Рост показателя был, главным образом, обусловлен тремя факторами: увеличением выручки на пассажиро-километр на 11% (по сравнению со снижением на 3% в 1П13) благодаря успешной интеграции региональных авиакомпаний и быстрому росту пассажиропотока внутренних рейсов, повышением топливной эффективности, причиной которой отчасти стала замена старых самолетов Ил-96 на новые экономичные Boeing 777 и вывод из эксплуатации грузовых самолетов McDonnell Douglas 11, а также сокращением расходов на персонал на 4% после роста на 21% в 1П13. Рентабельность по EBITDA выросла до 27% с 8,5% в 1П13 и 16,8% в 3К12. Нескорректированная чистая прибыль увеличилась на 84% до $544 млн. По итогам первых девяти месяцев года чистая прибыль составила $545 млн., включая $57 млн. дохода региональных авиакомпаний. Напомним, в прошлом году региональные дочерние предприятия показали совокупный чистый убыток на сумму $90 млн.

Оценка. Без учета роялти за пролет над территорией России Аэрофлот котируется на уровне 3,3 по коэффициенту "стоимость предприятия / EBITDA 2014о" и на уровне 5,0 по коэффициенту "цена / прибыль". Наша новая целевая цена рассчитана с учетом целевых значений этих мультипликаторов на 2014 год, равных 4,7 и 7,5 соответственно (без учета роялти). По целевым мультипликаторам Аэрофлот оценивается на 20% дешевле Turkish Airlines - последняя отличается более высокой ликвидностью акций и быстрым среднегодовым ростом прибыли в течение следующих трех лет: 20% по сравнению с 8-10% у Аэрофлота. Новое значение целевой цены ($2,83) рассчитано как простое среднее оценок по двум указанным мультипликаторам и соответствует рекомендации ПОКУПАТЬ. Мы решили не применять для оценки Аэрофлота метод ДПДС, поскольку изменение параметров оценки приводит к существенным колебаниям итогового результата. Отметим, что в течение последних трех лет 12-месячный прогнозный коэффициент "стоимость предприятия / EBITDA" у Аэрофлота составлял в среднем 5,4.

 Прогноз. По прогнозам руководства, выручка на пассажиро-километр в четвертом квартале и конце года будет оставаться стабильной. В 2014 году компания планирует приобрести 32, а в 2015 году - 27 новых самолетов. Большинство из них - на условиях операционного лизинга, что в настоящее время более выгодно, чем финансовый лизинг. Эти приобретения должны обеспечить рост располагаемых кресло-километров на 14,5% по итогам 2014 года. Основными направлениями экспансии Аэрофлота будут внутренний рынок и увеличение количества маршрутов в Северную Америку. Однако мы оцениваем темпы роста компании в следующем году более консервативно ввиду ухудшения российской макроэкономической конъюнктуры. По нашим прогнозам, пассажирооборот в следующем году увеличится на 9%, а выручка на пассажиро-километр не изменится. В результате выручка авиакомпании должна увеличиться на 7,7%. Рентабельность, вероятно, немного снизится из-за роста расходов, ограниченной возможности для дальнейшего повышения операционной эффективности и издержек в связи с запуском перевозчика-лоукостера. По нашим прогнозам, без учета роялти за транссибирские перелеты, объем которых составит $170 млн. в этом году и $120 млн. - в следующем, EBITDA Аэрофлота в 2014 году приблизится к прогнозному показателю текущего года, то есть $1,1 млрд.