Рубль в следующем году достигнет отметки 35 рублей против доллара

ВВП вырос лишь на 1,3% г/г за 9М13. Хотя рынок ожидал, что рост ВВП ускорится в 2П13, за 9М13 он остался на очень низком уровне 1,3% г/г. В этом году последовала вторая волна пересмотров оценок потенциального роста России. Впервые это произошло в 2010-2011 гг., когда из-за ограничений по инвестициям рынок признал, что восстановление роста российской экономики до докризисных 6-7% в год невозможно, и рост, скорее всего, составит 3-4%. В этом году добавились и демографические ограничения, сдерживающие потенциальный рост 1,5-2,0% в год.

Бюджет ориентирован на решение краткосрочных задач, долгосрочные перспективы ухудшаются. Российский бюджет нейтрален для роста в краткосрочной перспективе, и правительство старается придерживаться бюджетного правила, поддерживая цену на нефть, балансирующую бюджет, на уровне $110-115/барр. Однако намерение улучшить краткосрочный баланс бюджета ценой деформирования накопительной пенсионной системы негативно для долгосрочной бюджетной стабильности и инфляции.

Рынок ожидает понижения ставки ЦБ, мы не ожидаем. В отсутствие бюджетных стимулов рынок рассчитывает, что ЦБ понизит процентные ставки в 1К14 и полагает, что это поддержит рост. Хотя новое руководство ЦБ нельзя упрекнуть в недостатке активности, ее действия не направлены на смягчение монетарной политики. Недавно регулятор начал отзывать лицензии у неблагонадежных банков с целью ограничения рисков банковской системы и подтвердил курс на инфляционное таргетирование, сохранив ставку неизменной, несмотря на замедление роста ВВП.

Рубль под давлением. Более активная ориентация ЦБ на инфляцию создает опасения по поводу курса рубля, находящегося под давлением слабого платежного баланса. В 3К13 профицит российского текущего счета составил $1 млрд. Это самый низкий уровень за 15 лет; не исключено, что в 3К14 текущий счет будет отрицательным. На фоне заморозки тарифов в будущем году прибыль отдельных промышленных компаний вырастет, однако вряд ли эта мера будет стимулировать инвестиции, и, скорее, вызовет отток капитала. Мы считаем, что текущий курс рубля на 1,5 руб. дороже своей фундаментальной стоимости и ожидаем его ослабления до 35 руб. за доллар к концу 2014 г.

В центре внимания корпоративные NPL. Российские банки испытывают проблемы как с пассивами, так и с активами. Из-за недостаточного притока рублевых вкладов банки вынуждены прибегать к господдержке. Снижение притока фондирования сочетается с усилением опасений на межбанковском рынке в связи с отзывом банковских лицензий. Кроме того, в 2013 г. сильно выросла розничная просроченная задолженность. Мы считаем, что в 2014 г. в центре внимания окажется корпоративная просроченная задолженность.

Инфляция по-прежнему высока; не исключен импорт глобальной инфляции. Хотя рынок возлагает большие надежды на заморозку тарифов, сейчас рост цен выше ожиданий. В ноябре инфляция составила 6,5% г/г. Восстановление глобальной экономики указывает на то, что Россия может начать импортировать инфляцию в противовес импорту дефляции в 2012 г. Мы считаем, что даже наш прогноз инфляции 5,5% г/г в 2014 г. находится под угрозой. Кроме того, отсутствие ясности в отношении тарифов на 2015 г. говорит в пользу того, что ЦБ может и не воспользоваться заморозкой тарифов в будущем году, оставив ставки без изменений.

Замедление роста и ослабление рубля в отсутствие мер, стимулирующих рост. Хотя ограничения на рост внушительны, их можно смягчить за счет реформ на уровне предложения в краткосрочной перспективе и инвестиционного роста в долгосрочной. Однако для этого необходимо начать более эффективно использовать имеющиеся трудовые ресурсы и капитал, чего в данный момент не происходит. Таким образом, мы ожидаем, что рост ВВП в следующем году будет по-прежнему ниже потенциального, а рубль будет ослабевать.