Для ужесточения политики ЕЦБ оснований нет

Основное внимание финансовых рынков сегодня обращено на  заседание ЕЦБ по монетарной политике и последующую пресс-конференцию. В настоящий момент у ЕЦБ нет особых оснований для введения дополнительных мер стимулирования экономики, хотя многие эксперты не исключают, что регулятор решит расширить программу количественного смягчения на декабрьском заседании. Между тем в еврозоне появились признаки некоторого циклического восстановления – особенно в так называемых периферийных экономиках, хотя под это определение подпадают и такие страны, как Франция, Италия и Испания. Но еврозона – это не только Германия. Последняя в сентябре продемонстрировала ухудшение динамики экспорта и промышленного производства, что, вероятно, обусловлено внешним шоком из-за замедления роста ВВП Китая, причем эта статистика относится к периоду до скандала с компанией Volkswagen.

Опубликованное на неделе ежеквартальное исследование ЕЦБ по   банковскому кредитованию отражает дальнейшее улучшение ситуации в сегменте. Спрос на кредиты увеличивается, что должно поддержать восстановление темпов номинального роста ВВП в ближайшие 12–18 месяцев. Тем не менее большинство прогнозов – как Еврокомиссии, так и МВФ – предполагают на 2016 г. реальный рост ВВП около 1.5%. Интересно, помогут ли такие темпы роста снизить в еврозоне уровень безработицы, превышающий сейчас 10%?

ЕЦБ, вероятно, вновь выразит обеспокоенность низкими темпами инфляции. Опросы участников рынка показывают, что инфляционные ожидания снижаются – а значит, «не очень устойчивы», если использовать традиционную фразеологию ЕЦБ. Эта тенденция, вероятно, отражает спад цен на сырьевые товары, обусловленный замедлением роста экономики Китая. В ходе пресс-конференции глава ЕЦБ Марио Драги может прокомментировать снижение цен на нефть. Ранее Драги заявлял, что считает воздействие нефтяных котировок на инфляцию «временным», однако теперь появился риск того, что волна глобальной дефляции, исходящая из Китая, не позволит инфляции в еврозоне и других экономиках вернуться к целевому уровню в 2%. Драги также может затронуть тему обменного курса, хотя в этом вопросе ЕЦБ, как правило, проявляет осторожность и говорит об отсутствии определенного целевого значения. При этом некоторые трейдеры и инвесторы полагают, что курс доллара к евро в 1.15 – это максимально допустимый уровень, и дальнейшее укрепление евро только усилит дефляционную тенденцию и будет угрожать наметившемуся восстановлению экономики еврозоны.

Помимо этого, глава ЕЦБ может отметить необходимость продолжения структурных реформ, а также, по возможности, использования мер фискальной политики для стимулирования общего спроса. Однако в существующей в Европе системе координат, где ключевая роль отдана Германии с ее четкой установкой на бездефицитный бюджет, для фискального стимулирования, по сути, нет места. Предложения по улучшению системы гарантирования вкладов, опубликованные вчера Еврокомиссией, заставили вспомнить об оппозиции Германии идее создания в Европе полноценного банковского союза. Но в отсутствие настоящего банковского или бюджетного союза европейский валютный альянс превращается в систему фиксированных обменных курсов, не более того.

Грядущие выборы в Европе увеличивают вероятность паралича власти – особенно во Франции и Германии, где выборы пройдут в 2017 г. Их исход может серьезно повлиять на политический и экономический ландшафт – тем более что к тому моменту смена власти произойдет и в США. Еще раньше выборы состоятся в Португалии и Испании, и уже сейчас можно видеть, что партии, выступающие против политики «затягивания поясов», все больше набирают силу. Дополнительным аспектом испанской политики является движение за  отделение Каталонии, обеспечивающей приблизительно 20% испанского ВВП. Амброз Эванс-Притчард, отмечающий несогласие левых партий Португалии поддерживать меры бюджетной консолидации, пишет о том, что  каждые выборы в Южной Европе несут в себе угрозу резкого изменения политической ситуации. Здесь стоит упомянуть, что суммарный объем государственного и частного долга Португалии на данный момент составляет 370% ВВП. По этому показателю Португалия занимает второе место среди экономически развитых стран, уступая только Японии. Однако если Япония является международным кредитором, то Португалия имеет чистую внешнюю задолженность, составляющую 215% ВВП, что увеличивает риск кризиса неплатежеспособности в случае очередного ухудшения экономической ситуации. Как совершенно справедливо отмечает Эванс-Притчард, ситуация в Греции продемонстрировала, что в рамках валютного союза ЕЦБ играет роль своего рода политической полиции, всегда готовой усмирить недовольных, «перекрыв кислород» банковской системе несогласной страны.

На следующей неделе ожидается сразу несколько важных событий. Наиболее заметным из них станет начинающийся в понедельник 5-й пленум Политбюро ЦК КПК 18-го созыва, на котором будут обсуждаться вопросы подготовки плана на очередную пятилетку, стартующую в марте 2016 г. На этой неделе мы достаточно писали об экономической ситуации в Китае; отметим лишь, что в сравнении с оценками многих других экспертов наша менее пессимистична и предполагает дальнейшее снижение процентных ставок, умеренное смягчение бюджетной политики и постепенную девальвацию юаня. 

Во вторник и среду на следующей неделе состоится очередное заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке, от которого, если говорить откровенно, мало кто ждет каких-либо прорывов. Два последних отчета о занятости в несельскохозяйственных отраслях США были хуже ожиданий, а темпы создания новых рабочих мест заметно снизились. Последние данные по обороту розничной торговли также не смогли ничем порадовать инвесторов.

На пресс-конференции по итогам сентябрьского заседания FOMC глава ФРС Джанет Йеллен отметила, что на каждой из таких встреч идет живое обсуждение на тему того, какой будет следующая целевая ставка по федеральным фондам. При этом она подчеркнула, что октябрьское заседание по-прежнему рассматривается в качестве возможного срока изменения ставки. Правда, на  наш взгляд, Федрезерв так долго не решался сделать шаг вперед, что  упустил возможность для нормализации монетарной политики. Зачем же теперь пытаться удивить рынок шагом, способным привести к его обвалу? Тем  более что инфляционные ожидания снижаются, а перспективы мировой экономики остаются не менее неопределенными, чем в сентябре.

В следующую пятницу (30-го октября) на заседание по вопросам монетарной политики соберется Банк Японии. Есть предположение, что с учетом ухудшения экономических индикаторов страны регулятор объявит о новых мерах монетарного стимулирования. На этой неделе, в частности, были опубликованы показатели торгового баланса за очередной месяц, отражающие замедление роста экспорта. Проблема в том, что японская экономика не   реагирует на программу количественного смягчения, запущенную центробанком, а инфляция, вопреки расчетам, снижается. В 2002 г. Банк Японии тоже экспериментировал с количественным смягчением, но в итоге от  продолжения программы тогда было решено отказаться.

Профессор Пол Кругман, который в 1998 г. в своем знаменитом исследовании первым заговорил о проблеме «ловушки ликвидности», применительно к Японии ввел термин «ловушка робости» (timidity trap), имея в виду заниженный инфляционный ориентир. По мнению Кругмана, японскому регулятору следовало бы повысить целевое значение инфляции, что позволило бы  понизить реальные процентные ставки и улучшить динамику долговой нагрузки на экономику. Кругман высказывает озабоченность по поводу того, что  отсутствие позитивного опыта реализации монетарной политики не дает оснований бизнесу и населению верить в способность Банка Японии осуществить кардинальную «смену режима», которая могла бы переломить дефляционные ожидания.

Члены комитета по кредитно-денежной политике Банка Англии явно не  настроены повышать процентные ставки, несмотря на достаточно позитивную динамику розничной торговли (согласно опубликованным сегодня данным, в сентябре ее оборот увеличился на 1.7% по сравнению с предыдущим месяцем). Великобритания является одним из лидеров среди стран «большой семерки» по темпам роста экономики, среднесрочные перспективы которой дополнительно укрепляют инвестиционные сделки с Китаем, подписанные на этой неделе.

На наш взгляд, все выше вероятность того, что в конечном итоге Банк Англии поднимет ставки раньше, чем это сделает ФРС США. На самом деле, мы считаем, что британскому центробанку следовало поступить так еще в начале текущего цикла, а то, что этого не произошло, повышает вероятность нового бума на рынке жилья. Тем временем глава Банка Англии Марк Карни вчера сделал важные заявления по поводу членства Великобритании в ЕС, и также был опубликован доклад Банка Англии на ту же тему. Мы считаем, что будущее Великобритании гораздо теснее связано с тем, что происходит за   пределами Евросоюза, который, как нам кажется, в долгосрочной перспективе обречен быть в отстающих по темпам экономического развития.