День ФРС

Сегодня в центре внимания будет панельная дискуссия, участие в которой примут сразу четыре председателя Федеральной резервной системы – Джанет Йеллен, Пол Волкер, Алан Гринспен и Бен Бернанке. Экономические условия и вызовы, с которыми каждому из них приходилось сталкиваться на посту главы ФРС, реализуя так называемый двойной мандат (поддержание ценовой стабильности и максимальной занятости), были различны. В то же время многие комментаторы критиковали и продолжают критиковать ФРС, особенно ФРС эпохи Гринспена-Бернанке, за то, что, по их мнению, действия регулятора способствовали периодическим перегревам финансовой системы, которые время от времени приводили американскую экономику к рецессии. Вокруг данной темы по-прежнему ведутся жаркие споры, которые, в том числе, вылились в попытки Конгресса установить больший контроль за политикой центробанка или по крайней мере повысить его подотчетность. При Джанет Йеллен Федрезерв приступил к нормализации монетарной политики, повысив в декабре прошлого года на 25 бп целевой уровень ставки по федеральным фондам. Однако до продажи облигаций, приобретенных в рамках программы количественного смягчения, дело пока не дошло, и размер баланса ФРС – 4 трлн долл. – остается более чем внушительным. С момента последнего финансового кризиса мировые центробанки успели вдоволь поэкспериментировать с нетрадиционными инструментами монетарной политики; последним таким экспериментом стал переход некоторых из них к отрицательным процентным ставкам.

В финансовых кругах обсуждаются и другие, еще более радикальные меры – например, «вертолетные деньги». Бернанке после выступления на эту тему в 2002 г. получил прозвище «вертолетный Бен». По его мнению, в системе «бумажных денег» решение проблемы дефляции найдется всегда. Сам Бернанке назвал целый ряд возможных решений, включая увеличение денежной массы, обеспечение бесперебойного притока ликвидности в финансовую систему, обнуление процентных ставок, ограничение доходностей долгосрочных облигаций, управление доходностью корпоративных и иных частных облигаций путем кредитования Федрезервом банков под залог этих облигаций, ослабление доллара (аналогично тому, как это было сделано Рузвельтом в начале 1930-х гг.), покупка акций банков и других финансовых институтов с использованием «новых денег». Большинство из этих мер, рекомендованных Японии в качестве средства от дефляции, было реализовано. Однако японская экономика до сих пор пытается преодолеть сложившуюся за предыдущие годы (умеренно) дефляционную ментальность, при этом продолжая периодически впадать в рецессию.

Переход к отрицательным процентным ставкам, анонсированный Банком Японии в январе, ни к чему не привел. Курс иены на этой неделе достиг 18-месячного максимума. Укрепление иены может быть следствием выхода инвесторов из длинных позиций в японских акциях и связанного с этим закрытия позиций валютного хеджирования. Индекс Nikkei 225 с начала года понизился на 17% с лишним. Предпримет ли Банк Японии валютные интервенции, сказать пока сложно, но опыт показывает, что односторонние интервенции, как правило, неэффективны. В этой связи следующее заседание Банка Японии, которое состоится в конце апреля, приобретает особое значение, поскольку, опустив отрицательные процентные ставки еще ниже, регулятор лишь усугубил бы проблему. Поскольку запас облигаций, которые Банк Японии мог бы купить, подходит к концу, некоторые эксперты не исключают вероятность консолидации его долга в форме бессрочных облигаций с нулевым купоном. Монетизация долга создала бы условия для резкого разворота иены, хотя в реальном выражении японская валюта выглядит недооцененной.

Аналогичную проблему предстоит решать ЕЦБ в связи с коррекцией на европейском рынке акций, вернувшемся к уровням месячной давности после объявления регулятором новых мер монетарного «стимулирования» экономики. Введение отрицательных ставок привело к снижению котировок акций европейских банков, прежде всего из-за негативного влияния на их маржу и  рентабельность. Особенно сильно пострадали акции итальянских банков, отличающиеся высокой долей неработающих кредитов в портфелях. Прибыльная и эффективная банковская система – ключевое условие восстановления экономики. В настоящее время пара EURUSD торгуется у верхней границы диапазона этого года (1.05−1.15), и ЕЦБ постарается не  допустить, чтобы этот уровень был пробит. Тем временем итоги референдума в Нидерландах, население которых проголосовало против ассоциации Украины с Евросоюзом, указывают на отсутствие интереса к дальнейшей интеграции ЕС и все более негативное отношение электората к Евросоюзу вообще. Решение голландцев увеличивает и вероятность выхода из Евросоюза Великобритании, перспектива которого стала причиной недавнего ослабления фунта стерлингов (хотя для британской экономики последнее, очевидно, позитивно).

Опубликованный вчера протокол последнего заседания Комитета ФРС по операциям на открытом рынке не содержит новых указаний на дальнейший курс монетарной политики Федрезерва, хотя риски, угрожающие глобальной экономической и финансовой системе, в нем упоминаются многократно. Между тем разделение в позиции членов FOMC, похоже, растет – в частности, Эстер Джордж и Лоретта Местер, судя по всему, склоняются в пользу повышения ставки по федеральным фондам на апрельском заседании комитета.

Ослабление доллара в очередной раз высвечивает дилемму, стоящую перед ФРС. Снижение курса доллара позитивно с точки зрения американского экспорта и прибылей американских компаний, особенно работающих за  рубежом. Но для остального мира ослабление доллара означает снижение стоимости портфельных инвестиций в американский рынок. Кроме того, оно осложняет проведение другими странами собственной монетарной политики, поскольку укрепление национальной валюты сдерживает рост экономики. В этой связи также актуальна Дилемма (парадокс) Триффина, согласно которой для удовлетворения спроса на доллары со стороны других стран торговый баланс США как эмитента ведущей резервной валюты должен быть отрицательным (каким он и является). Риск заключается в том, что в случае избытка долларов международные инвесторы могут потерять доверие к экономической политике США. Именно это произошло в 1970-х годах, причиной чего стали мягкая монетарная политика ФРС и финансирование войны во Вьетнаме. В итоге президент Никсон отказался от Бреттон-Вудской системы «золотого стандарта». Теперь же ФРС опасается, что укрепление доллара может привести экономику США к рецессии и /или породить новую волну дезинфляционного давления. ФРС внимательно следит и за китайской валютой, недавнее ослабление которой вызвало у инвесторов страх развития глобальной дефляционной рецессии из-за замедления экономики Китая. Однако власти страны пообещали поддерживать стабильность курса юаня к валютной корзине, что, в частности, способствовало и стабилизации курса USDCNY. Время покажет, как долго сохранится такое положение дел, при этом риск для ФРС (и финансовых рынков) по-прежнему связан с возможным новым укреплением доллара.

Здесь уместно вспомнить, как Пол Волкер – возможно, самый выдающийся из председателей ФРС, не побоявшийся в 1980 г. поднять процентные ставки до 20% для обуздания инфляции, вызванной действиями ОПЕК, – предлагал создать новую валютную систему, подобную Бреттон-Вудской, которая может даже предусматривать введение новой валюты вместо доллара США, что в  сочетании с прочими мерами должно помочь снизить частоту международных экономических кризисов. Волкер участвовал и в подготовке знаменитого соглашения «Плаза», заключенного в 1985 г. Судя по всему, до достижения консенсуса по этому вопросу пока далеко, хотя это не означает, что дисбалансы, возникающие в связи с действующей международной валютной системой, не стоит корректировать. Со временем доллар США будет утрачивать доминирующую роль, поскольку мировая экономика уже начала смещаться от доллароцентристской к многополярной системе. Не хватает пока лишь последовательных усилий по координации международной монетарной политики. Волкер в недавнем интервью отметил, что в обозримом будущем «нам придется существовать в весьма неупорядоченной системе», причем создать «более упорядоченную систему» если и получится, то очень нескоро. Это означает, что сохраняется риск валютных войн, которые всегда заканчиваются усилением торгового протекционизма и введением контроля за движением капитала – и это в то время, когда объемы мировой торговли не  растут, а мировая экономика, по оценке МВФ, восстанавливается «слишком медленно и неуверенно».