Стабилизация цен на нефть приблизит операционный денежный поток "Роснефти" к 2 трлн рублей

Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. для российских нефтегазовых компаний (и Роснефти в частности) сложились довольно негативные рыночные условия. Несмотря на то, что котировки нефти оставались на относительно высоких уровнях (Urals 62 долл./барр.), цены на высокосернистый мазут упали на 30% кв./кв. Напомним, что с 1 января 2020 г. вступили в силу новые экологические требования Международной морской организации (IMO): весовое содержание серы в судоходном топливе должно сократиться с 3,5% до 0,5%. Так, рынок нефтепродуктов уже в 4 кв. стал отыгрывать ожидания по падению спроса на высокосернистые сорта российский экспортных продуктов. Тем не менее, в условиях резкого падения цен на часть продукции Роснефти ей удалось удержать выручку практически на прежнем уровне (-1% кв./кв.) благодаря увеличению трейдинговых операций. Но EBITDA компании существенно снизилась (-12% кв./кв.) под влиянием рыночных факторов. Чистая прибыль упала сильнее (-28% кв./кв.) из-за роста эффективной налоговой ставки.  

При этом операционный денежный поток компании даже вырос на 3% кв./кв., исключительно благодаря контролю над оборотным капиталом, положительный эффект от снижения которого составил 38 млрд руб. Капитальные вложения ожидаемо показали сезонный рост на 39% кв./кв. Свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и после уплаты процентов) сократился на 39% кв./кв. до 142 млрд руб. Дополнительно Роснефть получила 141 млрд руб. прибыли от прочих финансовых обязательств. Мы полагаем, что большая часть этой суммы — это возврат средств в счет выданных предоплат по контрактам на поставку нефти и нефтепродуктов. В итоге Роснефть смогла без трудностей выплатить суммарно 188 млрд руб. дивидендов и даже погасить часть обязательств по предоплатам на 1,7 млрд долл., которые в результате снизились до 19,8 млрд долл. Чистый долг компании без учета обязательств по предоплатам практически не изменился, а долговая нагрузка осталась на уровне 1,7x Чистый долг/EBITDA LTM. 

Мы считаем, что тенденции 4 кв. 2019 г. не стоит экстраполировать на 2020 г., так как уже наблюдается стабилизация цен на высокосернистое топливо на мировых рынках. Более того, эффект на Роснефть может быть частично компенсирован ростом цен на низкосернистую нефть, которую компания поставляет в Китай. Если полагать, что ситуация с коронавирусом стабилизируется в ближайшие месяцы и цены на нефть восстановятся, то операционный денежный поток Роснефти может приблизится к 2 трлн руб. по итогам 2020 г., тогда как капитальные расходы должны составить менее 1 трлн руб. Оставшиеся средства позволят как увеличить дивидендные выплаты, так и снизить чистые обязательства компании. 

Бонды Роснефти не выглядят интересными в сравнении с выпусками других эмитентов 1-го эшелона, в отношении которых не действуют санкции. Основной причиной нулевой премии за «санкционность» является отсутствие предложения на первичном рынке. Мы по-прежнему рекомендуем “длину”: высокие ставки купонов по выпускам GAZPRU 34, 37 транслируются в относительно высокую текущую доходность на горизонте 12М, хотя потенциал для ценового роста уже близок к исчерпанию. 

При этом операционный денежный поток компании даже вырос на 3% кв./кв., исключительно благодаря контролю над оборотным капиталом, положительный эффект от снижения которого составил 38 млрд руб. Капитальные вложения ожидаемо показали сезонный рост на 39% кв./кв. Свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и после уплаты процентов) сократился на 39% кв./кв. до 142 млрд руб. Дополнительно Роснефть получила 141 млрд руб. прибыли от прочих финансовых обязательств. Мы полагаем, что большая часть этой суммы — это возврат средств в счет выданных предоплат по контрактам на поставку нефти и нефтепродуктов. В итоге Роснефть смогла без трудностей выплатить суммарно 188 млрд руб. дивидендов и даже погасить часть обязательств по предоплатам на 1,7 млрд долл., которые в результате снизились до 19,8 млрд долл. Чистый долг компании без учета обязательств по предоплатам практически не изменился, а долговая нагрузка осталась на уровне 1,7x Чистый долг/EBITDA LTM. 

Стабилизация цен улучшит результаты в следующие периоды 

Мы считаем, что тенденции 4 кв. 2019 г. не стоит экстраполировать на 2020 г., так как уже наблюдается стабилизация цен на высокосернистое топливо на мировых рынках. Более того, эффект на Роснефть может быть частично компенсирован ростом цен на низкосернистую нефть, которую компания поставляет в Китай. Если полагать, что ситуация с