Нефть: котировки оторвались от справедливой оценки на основе налоговых льгот

В 2018 г. мы представили нестандартный подход к расчету справедливой стоимости российских нефтяных компаний – оценку на основе налоговых льгот. В 2019 г. налоговые льготы сформировали 91% скорректированной чистой прибыли и 97% свободных денежных потоков всего сектора и составили в общей сложности 35 млрд долл. В результате падения цен на нефть в текущем году налоговые льготы сократятся на 25 млрд долл., до 10 млрд долл. Исходя из этого, акции российских нефтяных компаний в настоящий момент торгуются в среднем с 25-кратной премией к сумме налоговых льгот, что является рекордно высоким показателем с 2011 г.

Резкое сокращение налоговых льгот. Ввиду падения цен на нефть в 2020 г. (кривая фьючерсов показывает снижение котировок Brent на 24 долл./барр. в годовом сопоставлении) крупные нефтяные компании получат значительно меньшие налоговые льготы. По нашим расчетам, сектор потеряет 25 млрд долл. (на 70% г/г меньше) в виде налоговых льгот, вследствие чего их сумма в 2020 г. составит лишь 10 млрд долл. Следует напомнить, в 2019 г. налоговые льготы сформировали 91% скорректированной чистой прибыли и 97% свободных денежных потоков всего сектора. Однако уже в 1к20 сумма льгот уменьшилась до 5,8 млрд долл. (на 34% к/к), в результате чего общая скорректированная чистая прибыль пяти крупнейших интегрированных нефтяных компаний составила лишь 1,4 млрд долл., а свободный денежный поток был отрицательным на уровне 0,6 млрд долл. (до изменений оборотного капитала).

Рекордно низкие показатели прибыли и денежного потока. Исходя из оценки на основе налоговых льгот, которую мы предложили в 2018 г. в качестве упрощенного метода расчета справедливой стоимости российских нефтяных компаний, акции интегрированных компаний в настоящий момент торгуются в среднем с 25-кратной премией к сумме налоговых льгот, что является рекордно высоким показателем с 2011 г. Между тем EBITDA сектора в текущем году может упасть в общей сложности на 58%, до 30 млрд долл. Некоторые компании могут показать чистый убыток и отрицательный свободный денежный поток. 2020, вероятно, станет худшим годом для российского нефтяного сектора за период с 2004 г. К тому же кривая фьючерсов указывает на то, что цены могут восстановиться до уровня 50 долл./барр. не ранее 2024 г. Как мы полагаем, дивидендная доходность по акциям нефтяных компаний за 2020 г. будет колебаться в диапазоне 0–2,5% (за исключением привилегированных бумаг Сургутнефтегаза, которые могут принести доходность 13% благодаря прибыли по курсовым разницам), а за 2021 г. повысится незначительно – до 1,7–4,0%.

Оценка на основе налоговых льгот. Как бы то ни было, акции российских нефтяных компаний за последние три месяца подорожали приблизительно на 30%, что, на наш взгляд, обусловлено избытком ликвидности и улучшением аппетита к риску на мировых рынках (см. наш материал Oil and Gas – Liquids and Liquidity от 1 июня). Следует отметить, что оценка на основе налоговых льгот имеет доказанную прогностическую силу только в случаях, когда компании недооценены относительно средних показателей прибыльности / уровней налоговых льгот. Как показано в настоящем материале, они могут быть оценены значительно выше текущей стоимости налоговых льгот в течение длительного периода. Однако, на наш взгляд, данные расчеты предлагают интересную точку зрения для анализа фундаментальных показателей сектора.