Рынок активно переоценивал риски белорусских суверенных евробондов

На прошлой неделе рынки решили взять паузу после динамичного роста в первых числах августа. Российская долларовая кривая нарастила в доходности 4 б.п., потери последних недель усиленно возмещала Турция. Опасения растущей инфляции вследствие предпринятых властями США экономических стимулов привели к росту доходности базового актива. Так, доходность UST-10 вплотную приблизилась к 0,7%.

Лидером роста в корпоративном сегменте оказался евробонд «КОКСа» с погашением в 2022 году, который, тем не менее, пока не достиг своих «доковидных» уровней. Сейчас по данной бумаге еще можно зафиксировать доходность около 5,5% при дюрации примерно полтора года.

На прошлой неделе рынок активно переоценивал риски белорусских суверенных евробондов на фоне политической турбулентности в стране. Инвесторы отыгрывают идею сложностей, с которыми потенциально может столкнуться республика при рефинансировании своей задолженности из-за международных санкций.

На фоне ослабевающего к ведущим мировым валютам доллара (индекс DXY на минимумах с мая 2018 года), мы решили посмотреть, какую максимальную доходность предлагают инструменты от высококачественных заемщиков в евро. Отметим, что ослаблению доллара способствует и снижение преимущества доллара в доходности. Так, спред ставок по 10-летним гособлигациям США и Германии с поправкой на инфляцию упал до минимума за последние 7 лет.

Наивысшую доходность в сегменте евробондов традиционно предлагают так называемые «вечные» выпуски. Если исключить эмитентов из финансового сектора и рассматривать достаточно надежных заемщиков, то в фокусе внимания сразу оказывается линейка евробондов одного из крупнейших мировых автопроизводителей – компании Volkswagen AG. Например, выпуск компании, размещенный в июне 2018 года объемом 1,5 млрд евро и купоном 4,625% годовых, сейчас предлагает доходность к ближайшему коллу в июне 2028 года на уровне 3,6%, что видится интересным на фоне нулевых депозитных ставок в единой европейской валюте.

Компания уже представила данные за II квартал 2020 года, который оказался трудным на фоне разворачивающейся пандемии. Впрочем, аналитики по-прежнему ожидают достаточно уверенное восстановление финансовых показателей автоконцерна в 2021 году. Кроме того, отметим, что в отличие от, например, американских автопроизводителей и несмотря на широкое присутствие VW в Китае, не ожидается ухода чистого операционного денежного потока компании в отрицательную область по итогам текущего года.

Хотя компания активно наращивает долг, его чистая величина по-прежнему остается в зоне отрицательных значений (-18,8 млрд евро по итогам II квартала 2020 года). При величине годовых процентных платежей в 2,5 млрд евро, скорректированный операционный денежный поток автоконцерна за последние 12 месяцев составил по данным на 30.06.2020 года 24,5 млрд евро. В 2020-2021 гг. VW предстоит погасить долг в размере 9,1 млрд и 18,3 млрд евро соответственно, тогда как по состоянию на 30.06.2020 года объем денежных средств и эквивалентов на его балансе составил 61,3 млрд евро.

В текущий кризис, который в первую очередь ударил по автопрому, рейтинговые агентства ухудшили свои прогнозы по VW. Тем не менее, рейтинги компании остаются на «инвестиционном» уровне с определенным запасом. Несколько увеличилась и вероятность дефолта Volkswagen AG, рассчитываемая Bloomberg. Например, вероятность дефолта в течение 5 ближайших лет выросла с 1,2% до 3,5%. Тем не менее, даже возросшее значение выглядит, на наш взгляд, вполне умеренно.

Volkswagen AG является активным эмитентом «вечных» бумаг. Сейчас в обращении находятся 10 выпусков, включая младший субординированный евробонд, размещенный в июне 2018 года с купоном 4,625% годовых. Эмитентом выступила «дочка» концерна – компания Volkswagen International Finance N.V. Вместе с тем оговаривается, что облигации выпуска безоговорочно и окончательно гарантируются на субординированной основе компанией Volkswagen Group. По сравнению со старшим долгом, «вечный» выпуск имеет рейтинги на две ступени ниже, что, впрочем, пока позволяет ему соответствовать «инвестиционной» категории.

Как и по большинству евровых облигаций, купон по данному выпуску выплачивается один раз в год (27 июня). Ближайший колл-опцион по бумаге запланирован на июнь 2028 года, в дальнейшем коллы будут следовать раз в год вплоть до 2168 года. Если оценивать вероятность реализации ближайшего колл-опциона в 2028 года, то стоит заметить, что единственный из пока погашенных «вечных» евробондов VW был отозван по первому же коллу. Согласно текущему графику погашения, в 2028 году компании предстоит погасить долг в размере 2,0 млрд евро, и погашение еще и «вечной» бумаги объемом 1,5 млрд евро с этой точки зрения не должно создать каких-либо проблем. 

Поскольку евробонд является «бессрочным», основной связанный с ним риск имеет отношение к выплате купонов. Дело в том, что данная облигация является «гибридной», то есть обладающей качествами как процентных (долговых), так и долевых ценных бумаг. В результате, такие облигации позволяют заемщикам отсрочивать оплату процентов без нарушения своих обязательств (иными словами, невыплата купона не влечет за собой техдефолта эмитента). Тем не менее, отложенные проценты по выпуску являются накопительными. Отметим, что в отличие от «вечных» евробондов, эмитированных банками, по выпуску VW возможность списания для компенсации убытков не предусмотрена.

По сравнению с уровнями конца февраля текущая цена выпуска VW (perp) ниже на 8 фигур. Отметим, что выпуск смотрится вполне конкурентоспособно среди бумаг «инвестиционного» рейтинга, номинированных в евро.

Выпуск VW (perp) находится на обслуживании в НРД и доступен только для квалифицированных инвесторов. Минимальный лот по евробонду равен номиналу (100 тыс. евро).