"Мы обновили оценку будущего Ростелекома (RTKM) с учетом данных объединяемых компаний за 9М 2010г. На наш взгляд, торгующиеся сейчас обыкновенные акции Ростелекома довольно дороги, а акции присоединяемых МРК справедливо оценены. Мы рекомендуем "Продавать" обыкновенные акции Ростелекома и "Держать" акции МРК в расчете на вероятный рост их стоимости в преддверии вывода акций объединенного Ростелекома на LSE в мае-июне. Мы допускаем, что в отношение привилегированных акций Ростелекома будет изменена дивидендная политика в пользу их владельцев и даем по ним рекомендацию "Спекулятивно Покупать".
18 февраля 2011г. ФСФР зарегистрировала дополнительный выпуск 2 216 163 000 обыкновенных акций для конвертации обыкновенных и привилегированных акций МРК в акции объединенного Ростелекома. Ожидается, что 1 апреля акции МРК будут конвертированы и эти компании прекратят свое существование как юридические лица. Акции объединенного Ростелекома будут доступны для акционеров в день конвертации, но торги по ним станут возможны после регистрации отчета об итогах выпуска.
По итогам 2010г. мы прогнозируем выручку на уровне 277 млрд. руб. /$9,2 млрд./, EBITDA в размере 115 млрд. руб. /$3,8 млрд./, а чистую прибыль – 42млрд. руб. /$1,4 млрд./. В следующем году мы ожидаем увеличение выручки компании на 4% и EBITDA на 2% /в рублях/. Основным фактором роста выручки продолжит оставаться увеличение доходов от предоставления доступа в Интернет и сопутствующих услуг, тогда как доходы от дальней связи продолжат деградировать.
Мы также обновили значения мультипликаторов для компаний-аналогов. Аналоги с развивающихся рынков торгуются сейчас в среднем с мультипликаторами EV/EBITDA 4,9х и P/E 13,4х, компании с развитых рынков – с EV/EBITDA 4,7х и P/E 12,4х. Для оценки объединенного Ростелекома мы использовали показатели EV/EBITDA 4,8х и P/E 13,0х.
С учетом обновленных финансовых результатов справедливая стоимость объединенного Ростелекома на конец 2011г. составляет, по нашим оценкам, $15,5 млрд. После объединения free-float компании составит приблизительно 40%, /$6 млрд./.В мае-июне 2011г. предполагается листинг компании на Лондонской бирже /LSE/, и, учитывая большой free-float,мы думаем, что интерес к ним будет довольно высоким. В перспективе акции компании могут также войти в расчет международных страновых индексов, таких как MSCI Russia.
Наша новая целевая цена по обыкновенным акциям объединенного Ростелекома составляет $4,9 за акцию /предыдущая целевая цена $4,1/, что на 15% ниже текущей рыночной цены. Акции МРК, с учетом коэффициентов конвертации, все еще торгуются с 18% дисконтом к рыночной цене Ростелекома, но лишь на 4% ниже нашей оценки его справедливой стоимости. В этой связи мы сохраняем нашу рекомендацию "Продавать" по обыкновенным акциям Ростелекома и также сохраняем рекомендацию "Держать" по акциям МРК, в расчете на то, что после конвертации спекулятивным драйвером их роста будет перспектива вывода акций объединенного Ростелекома на Лондонскую биржу.
В отношении привилегированных акций Ростелекома, которые не участвуют в процессе конвертации, мы поднимаем нашу целевую цену с $2,9 до $4,0 за акцию, исходя из модели дисконтированных дивидендных потоков. До сих пор, остается открытым вопрос о размере дивидендных выплат владельцам привилегированных акций. Мы полагаем, что компромисс будет найден между текущей редакцией устава компании, гласящей, что 10% чистой прибыли распределяется на 25% уставного капитала, и, ранее рассматриваемым вариантом выплаты 10% чистой прибыли на реальное количество привилегированных акций", - Алексей Минаев, Екатерина Колесник, Рай, Ман энд Гор секьюритиз