Нефтехимическая отрасль достаточно серьезно пострадала во время кризиса. Более того, характер ее восстановления оказался не столь гладким, как это было в случае с другими обрабатывающими секторами /к примеру, металлургическим/. Однако осенью прошлого года сложился ряд предпосылок, послуживших толчком к росту цен на выпускаемую продукцию, что, в свою очередь, наконец, позволило компаниям сектора укрепить кредитные метрики и улучшить показатели долговой нагрузки. Мы ждем, что отчетность за 2010 г. уже во многом отразит данные положительные изменения.
На текущий момент, значительная часть обращающихся бумаг эмитентов нефтехимического сектора мало ликвидна и/или обладает невысокой дюрацией. Мы ожидаем, что в ближайшем будущем, по мере размещения новых займов, данная ситуация будет меняться. Тем не менее, даже текущая конъюнктура рынка облигаций нефтехимических компаний оставляет ряд ценовых диспропорций:
Еврохим – крупнейшая компания сектора, обладающая наилучшей комбинацией кредитных рейтингов и наиболее стабильным финансовым профилем. В будущем, по мере строительства мощностей по производству калийный удобрений, Еврохмим станет первым российским производителем, выпускающим все три вида минеральных удобрений. Если рублевые облигации компании пока не вызывают большого интереса в силу их длинной дюрации, то выпуск еврооблигаций, напротив, торгуется с необоснованно широким спрэдом в кривой Евраза, чье кредитное качество мы оцениваем как более слабое.
Дочерние компании группы ТАИФ - НКНХ и Казаньоргсинтез в последнее время характеризуются заметным восстановлением кредитных метрик, которые были серьезно затронуты финансо-вым кризисом и сбоями в поставках сырья /в случае с Казаньоргсинтезом/. На наш взгляд, на справедливых уровнях еврооблигации НКНХ должны торговаться с премией порядка 100 бп. к бумагам Еврохима /которые сейчас также недооценены/. В свою очередь, спрэд между НКНХ и Казаньоргсинтезом мы оцениваем в дополнительные 150 б.п. Сдерживающим фактором для реализации данной идеи является невысокая ликвидность выпусков KZOS 15 и NKHH 12.
Уралкалий – крупный производитель калийных удобрений. В конце мая 2011 г. ожидается, что компания будет объединена с Сильвинитом. В случае успешного завершения сделки, на рос-сийском рынке появится новый игрок, который займет монопольное положение, а также станет одним из крупнейших про-изводителем калийных удобрений в мире. По нашим оценкам, кредитный профиль создаваемой компании едва ли будет сильно отличаться от Еврохима, слегка уступая лишь по уровню долговой нагрузки. Таким образом, спрэд, который на сегодняшний день существует между бумагами Еврохима и Уралкалия /около 60 бп./ в дальнейшем может быть нивелирован. Катализаторами для этого послужат новости об успешном завершении объединения, а также присвоение международного кредитного рейтинга вновь созданной компании.
Взгляд на рынок
Российский химический комплекс представляет собой совокупность различ-ных специализированных отраслей, среди которых можно выделить горно-химическую /добыча и обогащение химического минерального сырья/, основную /производство минеральных удобрений, щелочей, кислот/ и органическую химию /производство синтетических смол и волокон, пластмасс, органических красителей и т.д./, химико-фармацевтическую, производство товаров бытовой химии, лакокрасочную, производство шин и резиновых изделий и т.д. По итогам 2009 г., объем товаров химической продукции в совокупном промышленном производстве России составил 7.4% /Росстат/. При этом ведущую роль в структуре занимает производство минеральных удобрений, на которые приходится свыше 20% от выпускаемой продукции. В мировом масштабе Россия занимает 20-е место по общему выпуску химической продукции.
Среди основных характеристик отрасли можно отметить тот факт, что она преимущественно представлена частными компаниями, которые, в свою очередь, отличаются невысокой степенью вертикальной интеграции. Максимальная концентрация производственных активов наблюдается в Приволжском, Северо-Западном и Центральном федеральных округах. Другой особенностью отрасли является высокая доля экспортных продаж, доходы от которых формируют порядка половины выручки компаний нефтехимического сектора. По некоторым видам продукции /к примеру, минеральные удобрения/ это цифра может быть существенно выше /80% и более/. В то же время, важно также отметить, что большая часть экспортируемых товаров является продукцией низкого передела /полуфабрикаты/, что оказывает негативное влияние на рентабельность производителей.
К сильным сторонам компаний российской нефтехимической отрасли можно отнести сравнительно более низкий уровень издержек относительно зару-бежных аналогов /что, в том числе, во много определяет экспортонаправ-ленность сектора/.
Равно как и другие сектора промышленности, нефтехимическая отрасль серьезно пострадала во время мирового финансового кризиса. Падение спроса и цен на выпускаемую продукцию существенно сказались на денежных потоках компаний. В последнее время наметились явные признаки восстановления, связанные, в том числе, с ростом цен на газ, являющийся основным источником сырья.
Толчком к восстановлению рынка минеральных удобрений, в свою очередь, стала существенная потребность в успешном урожае в 2011 г, спровоциро-ванная неблагоприятными климатическими условиями во многих регионах планеты в 2010 г. Последовавший за этим дефицит большинства продоволь-ственных товаров предопределил рост спроса со стороны потребителей ми-неральных удобрений. Заметные признаки восстановления отрасли стали наблюдаться начиная с октября 2010 г. Небольшая коррекция цен, которая сложилась на рынке в конце 2010 г., является скорее сезонным явлением, чем сигналом к преломлению растущего тренда. Согласно данным Международной ассоциации производителей удобрений /IFA/, темпы роста мирового потребления удобрений в 2011-2014 гг. составят 3.5%.
Дополнительную поддержку ценам оказывают введенные экспортные по-шлины в Китае, действующие начиная с декабря 2010 г. Помимо этого, гря-дущая либерализация российского рынка хлористого калия позитивно ска-жется на финансовых потоках производителей калийных удобрений. Для компаний, выпускающих сложные удобрения, это, безусловно, означает рост стоимости издержек. Тем не менее, в соответствии с разработанными ФАС правилами, они могут рассчитывать на компенсацию дополнительных расходов на производство удобрений, поставляемых на внутренний рынок. Окончательный переход на рыночные цены запланирован в 2013 г. До этого момента стоимость калия будет рассчитываться исходя из минимальных экспортных цен.
АКРОН
На фоне улучшения конъюнктуры рынка сложных удобрений в 2010 г. кредитные метрики Акрона значительно восстановились. В то же время масштабная инвестиционная программа компании в сочетании с возможными M&A сделками и выкупом собственных акций с рынка не позволяют ожидать дальнейшего сокращения долговой нагрузки. Напротив, мы не исключаем вероятность размещения новых выпусков облигаций в ближайшее время.
На наш взгляд, бумаги компании смотрятся достаточно дорого, торгуясь с дисконтом в районе 20-30 бп. к выпускам эмитентов металлургического сектора, сопоставимым по уровню долговой нагрузки и рентабельности.
ЕВРОХИМ
Еврохим, безусловно, является наиболее "крепким" российским эмитентом в нефтехимическом сегменте. Компания на сегодняшний день представляет собой крупнейшего российского производителя минеральных удобрений. В дальнейшем, по мере реализации проекта по строительству мощностей по производству калийный удобрений, группа станет первой в стране, выпус-кающей все три вида минеральных удобрений.
Рублевые облигации компании /доходность около 8.2%/ в текущий момент имеют ограниченную привлекательность в силу длинной дюрации. В будущем, с нашей точки зрения, они должны торговаться с минимальным спрэдом /с поправкой на небольшую премию за дюрацию/ к кривой ММК, компании сопоставимой по финансовым метрикам и уровню кредитного рейтинга.
Гораздо интереснее сейчас нам кажется выпуск еврооблигаций Еврохима, предлагающий порядка 70 бп. премии к кривой Евраза. При условии более слабого кредитного качества последней компании, данный спрэд кажется нам необоснованным.
НИЖНЕКАМСКНЕФТЕХИМ
НКНХ - дочерняя компания группы ТАИФ, российский лидер по производству каучуков и полистирола. Финансовый профиль компании заметно укре-пился за 2010 г. Согласно данным отчетности по РСБУ за 9М10 г., долговая нагрузка НКНХ является наименьшей в секторе /не считая Уралкалия до слияния с Сильвинитом/ и составляет 0.7х в терминах Чистый Долг/EBITDA.
Рублевые облигации НКНХ были полностью выкуплены с рынка по оферте в 2009 г. Насколько мы понимаем, на текущий момент бумаг в обращении нет. Выпуск еврооблигаций NKNH 15 в ноябре 2009 г. был реструктурирован /оставшиеся в обращении бумаги абсолютно неликвидны/. Причиной послужили в тот момент общие для всех компаний проблемы с рефинансированием и невозможность исполнения обязательств по пут опциону. В результате были выпущены новые облигации с погашением в 2012 г. и амортизацией тремя равными платежами в течение 2011-2012 гг.
В настоящее время, премия выпуска NKNH 12 к бумагам Еврохима составляет около 180 бп., что, на наш взгляд, превышает справедливый уровень как мини-мум на 80 бп. Вероятным сдерживающим фактором является невысокая ликвидность и короткая дюрация выпуска NKNH 12.
КАЗАНЬОРГСИНТЕЗ
В последние годы компания находилась в центре негативного информационного фона, связанного с претензиями со стороны Газпрома и его отказа переходить на поставки сырья по договору купли-продажи. В результате Казаньоргсинтез оказался на грани банкротства. При содействии правительства России многолетний конфликт удалось урегулировать путем за-ключения 5-летнего контракта на поставку этана. Следствием этой договоренности стало привлечение кредита Сбербанка в объеме 35 млрд. руб., что позволило решить проблемы рефинансирования компании.
На сегодняшний день, по мере восстановления сырьевых рынков, можно наблю-дать заметное улучшение кредитного профиля Казаньоргсинтеза. Единственный находящийся в обращении реструктурированный выпуск компании /YTM9.69%/ является одним из наиболее высокодоходных предложений в сегменте российских еврооблигаций.
Несмотря на то, что мы считаем данные вложения привлекательными для инвесторов с высоким аппетитом к риску, заработать на этой идее будет весьма не просто. Облигации компании практически не ликвидные.
УРАЛКАЛИЙ
Уралкалий – крупный игрок в калийной отрасли. После объединения с Сильвинитом, которое вероятно произойдет в конце весны 2011 г., новая компания займет монопольное положение на российском рынке, а также станет одним из крупнейших производителем калийных удобрений в мире.
К сожалению, в виду невысокой информационной прозрачности Сильвинита, нам сложно оценить кредитный профиль создаваемой компании. В тоже время можно предположить, что по масштабам она не будет сильно отличаться от Еврохима, уступая ему лишь по уровню долговой нагрузки.
На наш взгляд, дебютные облигации Уралкалия очевидно должны предлагать премию к бумагам Еврохима. В поддержку этому говорит наличие ме-ждународного кредитного рейтинга и меньший уровень закредитованности последней компании.
При недавнем размещении доходность выпуска Уралкалий БО-1 сложилась на уровне 8.42%, что, как нам кажется, выглядит справедливо. В дальнейшем, по мере завершения объединения и присвоения компании рейтинга, это спрэд может быть нивелирован.
ПОЛИПЛАСТ
Относительно других компаний нефтехимического сектора Полипласт отличается крайне небольшими размерами бизнеса. Нас также смущает высокая корреляция финансовых результатов с динамикой строительной отрасли /компания производит добавки, улучшающие качество бетона/. Не в пользу Полипласта говорит и динамика финансовых показателей.
На наш взгляд, инвестиций в облигации компании могут быть интересны лишь инвесторам, склонным к риску. Некоторую уверенность придает тот факт, что в итоге компания все же успешно исполнила все обязательства по выпуску первой серии /изначально говорилось о планах по реструктуризации/. В тоже время, в сегменте high-yield, с нашей точки зрения, есть более достойные альтернативы /к примеру, ТКС банк, Интурист/.
КУЙБЫШЕВАЗОТ
Куйбышевазот - средняя по размеру нефтехимическая компания, специализирующаяся на производстве капролактама /используется при производ-стве пластмасс/ и азотных удобрений. Среди сильных сторон кредитного профиля компании мы выделяем диверсифицированную структуру продаж, а также сильные рыночные позиции.
Погашение единственного обращающегося выпуска Куйбышевазота состоится 4 марта 2011 г. Однако заметим, что на эту же дату запланировано размещение нового займа объемом 3 млрд. руб. и офертой через 3 года.
С учетом небольших размеров бизнеса компании, отсутствия у нее кредитного рейтинга и невысокой информационной прозрачности, участие в размещении считаем интересным при доходности не менее 10.3%. В противном случае имеет смысл обратить внимание на облигации Русской медной компании /YTP10.26%/, которая по ряду характеристик схожа с Куйбышевазотом.