ЦБ РФ проявляет жесткость

Решение оставить ключевую ставку без изменений было ожидаемым, основная интрига заключалась в тексте пресс-релиза и комментариях Э. Набиуллиной. Уже с первых строк становится понятно, что шансы на снижение ставок ЦБ в ближайшие месяцы низки. Хотя ЦБ и видит основания для сокращения инфляции в ближайшей перспективе (с постепенным выходом на ~6% на конец 2014 г. после пика в 7,6% сейчас, совпадает с нашим прогнозом), складывается впечатление, что он может оставить текущую жесткую направленность политики (а, возможно, и повысить ставку), даже если инфляция начнет замедляться, но происходить это будет недостаточно быстрыми темпами для обеспечения таргета 2015 г. ЦБ отмечает наличие значительного лага между уже предпринятыми шагами по повышению ставок (3 марта и 25 апреля, +200 б.п.) и снижением инфляции, поэтому при принятии новых решений по ставкам будет ориентироваться на цели 2015-2016 гг. (4,5% и 4%, соответственно). ЦБ видит девальвационный эффект в числе основных инфляционных рисков. Но, по нашим оценкам, его доля в общем непредвиденном эффекте на инфляцию в 2014 г. в 1,5 п.п. (оценка ЦБ) не является доминирующей, и значительное укрепление рубля в мае должно его снизить. А роль главных "ускорителей" инфляции (ограниченность предложения некоторых продуктов питания), на наш взгляд, в ближайшее время тоже пойдет на спад. В пользу сохранения жесткой политики ЦБ приводит и высокую кредитную активность. Но розничное кредитование последние месяцы заметно замедляется, тогда как темпы роста корпоративного кредитования не падают в основном из-за рефинансирования зарубежных кредитов и облигаций (например, в январе-мае 2014 г. выпуск корпоративных евробондов составил <2 млрд долл. против >23 млрд долл. за аналогичный период 2013 г.). Новая риторика регулятора лишь закрепляет наше предположение, что, если снижение ставок и будет возможно в 2014 г., то не раньше 4 кв. Причем исходя из тональности ЦБ сохранение текущей жесткой политики вплоть до конца года уже вполне реалистично.

Плоская кривая ОФЗ не согласуется с ожиданиями ЦБ РФ.

На рынке ОФЗ, как мы и ожидали, наблюдалась коррекция (длинные ОФЗ 26207 подешевели на 1,2 п.п.), которая была вызвана не только негативным внешним фоном, но и итогом заседания ЦБ РФ. Отметим, что обычно плоская форма кривой госбумаг отражает ожидания инвесторов о снижении ключевой ставки. В этой связи текущая плоская форма кривой ОФЗ не согласуется с тональностью пресс-релиза ЦБ ("сохраняются риски превышения инфляцией цели не только в краткосрочной, но и в среднесрочной перспективе"). Мы ожидаем продолжения коррекции, прежде всего, длинных госбумаг в рамках увеличения наклона кривой ОФЗ (с 30 б.п. до 100 б.п. по спреду 10-и 2-летних выпусков), чему будет способствовать негативный внешний фон.
 
ЦБ продолжает повышать гибкость курса.

С сегодняшнего дня величина накопленных интервенций, приводящих к сдвигу операционного коридора на 5 коп., снижается с 1,5 млрд долл. до 1 млрд долл. Кроме того, уменьшается объем интервенций в каждом подкоридоре на 100 млн долл. В связи с этим технически расширяется диапазон, где регулятор не будет осуществлять собственные операции, с 3,1 руб. до 5,1 руб. (т.е. с 38,35 - 41,45 руб. до 37,35-42,45 руб.). С середины мая рубль торгуется в нейтральном диапазоне, что минимизирует влияние нововведений на динамику курса рубля в краткосрочной перспективе. В случае возобновления ослабления рубля новые меры, безусловно, приведут к снижению поддержки ЦБ. Но напомним, что на верхней границе интервенции по-прежнему не ограничены, и ЦБ уже демонстрировал готовность защищать рубль значительными "экстренными" интервенциями. Сегодня на открытии торгов рубль потерял 15 коп. к бивалютной корзине и сейчас торгуется на уровне 40,39 руб. к корзине, что мы, однако, связываем, скорее, с негативным внешним фоном, чем с новыми мерами ЦБ.