МВФ ждет от ЕЦБ более решительных шагов

Вчера МВФ опубликовал ежегодную оценку состояния экономики еврозоны. Скажем прямо, особого оптимизма это чтение не вызывает.

По мнению фонда, восстановление европейской экономики по-прежнему происходит неравномерно, а его темпы оставляют желать лучшего. При этом экономика остается уязвимой для дефляционных шоков. Также МВФ отмечает сохранение таких проблем, как высокая безработица, сокращение банковского кредитования, низкий уровень инвестиционной активности и большой объем долга, накопленный корпоративным и государственным сектором. Не удивительно, что в этой ситуации МВФ рекомендует ЕЦБ задействовать «нетрадиционные» меры монетарной политики; на возможность этого в своем вчерашнем выступлении перед Комитетом Европарламента по экономическим и монетарным вопросам намекал и глава ЕЦБ Марио Драги.

Начинается отчет МВФ с анализа ситуации с молодежной безработицей, которая в еврозоне достигла беспрецедентных уровней. Мировой кризис привел к тому, что безработица среди европейской молодежи, до этого в течение дести лет постепенно, хотя и медленно, снижавшаяся, вновь начала расти, и в результате в 2013 достигла 28% против 15% в 2007. В некоторых странах, например в Испании или Греции, она подбирается к 60%.

Как отмечает МВФ, основная часть работающего населения в Европе занята на предприятиях малого и среднего бизнеса. Доля последних особенно велика на рынке труда стран Южной Европы - в частности, в Испании, Италии и Португалии, где она достигает 75%. Естественно, рост проблем с финансированием, с которым сталкивается малый и средний бизнес, будет препятствовать найму молодежи. Повышение стоимости привлечения финансирования для малого и среднего бизнеса на 1 пп увеличивает безработицу среди молодежи на 0.3-0.4 пп.

Из этого можно сделать вывод о том, насколько большое значение для дальнейшего восстановления экономики и, как следствие, для снижения безработицы имеет нормально функционирующая банковская система. Однако на данном этапе банковская система еврозоны скорее препятствует восстановлению экономики. Затягивание процесса реструктуризации и рекапитализации привело к тому, что банки были вынуждены начать избавляться от обременяющих их балансы долгов, в результате чего сократились объемы кредитования частного сектора экономики.

Если кредитная активность не начнет расти, восстановления экономики не произойдет. Такие меры со стороны ЕЦБ, как анонсированные недавно целевые операции по предоставлению долгосрочного рефинансирования (TLTRO), как раз направлены на повышение кредитной активности банков и улучшение работы трансмиссионного механизма монетарной политики. В заключении МВФ указывает на значительные межстрановые различия в структуре и динамике европейской молодежной безработицы, из чего следует, что никакого универсального решения этой проблемы, которое было бы применимо на общеевропейском или даже страновом уровне, не существует. Примечательно, что, как и в случае политики процентных ставок в еврозоне, МВФ признает: решения «на все случаи жизни» не существует. Это в свою очередь подрывает принципы экономической конвергенции, на которую так рассчитывали основатели валютного союза. Страны валютного союза в итоге оказались весьма различными по своим экономическим параметрам, таким как темпы роста ВВП, производительность труда и реальные процентные ставки, а также разделились между «севером» и «югом» на профицитных кредиторов и дефицитных должников.

МВФ затем анализирует, почему инвестиционная активность в еврозоне была столь слабой. Объем инвестиций по-прежнему ниже докризисного уровня и меньше, чем в большинстве предыдущих эпизодов рецессий и финансовых кризисов. МВФ считает, что это по большей части обусловлено высокой стоимостью капитала, финансовыми ограничениями и финансовой фрагментацией, высокой долговой нагрузкой корпоративного сектора
и экономической неопределенностью (реальный ВВП в еврозоне по-прежнему ниже докризисного уровня). Финансовый кризис безусловно оказывает негативное воздействие на инвестиции, отражая ограничения в кредитных ресурсах, проблемы баланса и другие факторы по части предложения. В еврозоне соотношение инвестиций к ВВП сейчас на 4.25 пп ниже докризисного уровня. Хотя ЕЦБ снизил свою основную ставку рефинансирования почти до нуля, ставки кредитования в ряде стран остаются повышенными, фактические ставки привлечения заимствований в разных странах заметно различаются. Реальная стоимость капитала в Германии, например, составляет 5%; дороже всех капитал обходится заемщикам в Португалии - 12.0%.

Долговое финансирование в еврозоне в основном (около 90%) предоставляется банками, хотя в последнее время растет объем привлечения на рынках капитала - по мере отхода некоторых банков от традиционного кредитного бизнеса. Вместе с тем малым и средним предприятиям получить доступ к кредитованию на рынках капитала, как правило, труднее, чем крупным корпорациям. В странах ЕС зарегистрировано 20 млн малых и средних предприятий, на которые, кстати, приходится 99.8% всех нефинансовых компаний, и на которых работают 87 млн человек (67% общего числа занятых). МВФ отмечает, что корпоративный сектор в ряде стран отличается высокой долговой нагрузкой, а это лишь усиливает давление на кредитные потоки в частный сектор, при этом процесс сокращения нагрузки находится на ранней стадии. По расчетам МВФ, увеличение значения коэффициента «долг/собственный капитал» на каждые 10 пп приводит к сокращению инвестиций на 0.1-0.4 пп. Увеличение спреда между ставками доходности корпоративных и государственных облигаций на 100 бп уменьшает инвестиции на 0.1-0.8 пп. Таким образом, восстановление экономических показателей еврозоны благодаря инвестициям в краткосрочной и среднесрочной перспективе представляется маловероятным.

Очевидно, что проблемы с финансированием средних и малых предприятий относятся к сфере ответственности ЕЦБ, которому необходимо разработать альтернативные источники финансирования. В качестве пути решения данной проблемы регулятор планирует заняться развитием рынка секьюритизации кредитов для среднего и малого бизнеса. Однако в еврозоне рынок секьюритизации отличается сравнительно небольшим размером и концентрированностью: общий объем текущих сделок составляет около 1.5 трлн евро, и среди них преобладают операции с ценными бумагами, обеспеченными ипотекой, на общую сумму 860 млрд евро. В общем объеме рынка секьюритизации еврозоны 85% приходится на сделки, совершаемые в Голландии, Испании, Италии, Бельгии и Германии. По мнению МВФ, дальнейшее развитие данного рынка представляет собой важный шаг на пути создания в еврозоне более интегрированного рынка капитала, а также устранения структурных препятствий, сдерживающих предложение кредитов.

В качестве основных препятствий МВФ называет принципы регулирования банковских операций в рамках требований Basel 3, из-за которых банки менее заинтересованы выдавать новые кредиты. Еще один ключевой аспект, на который обращает внимание МВФ, касается внешней ребалансировки и недавнего увеличения профицита счета текущих операций еврозоны - особенно ведущих стран-кредиторов, таких как Германия. Как считает МВФ, переход экономики еврозоны в разряд профицитных в основном отражает значительное изменение баланса корпоративного счета текущих операций. Это похоже на классический, движимый инвестициями цикл «бум-спад», после которого в связи с попытками бизнеса ослабить свою долговую нагрузку происходит рост сбережений. В частности, положительное сальдо счета текущих операций Германии достигло 7% ВВП, что отражает как повышение нормы сбережений, так и ослабление инвестиционной активности населения и корпоративного сектора. Норма инвестирования в Германии понизилась до 17% ВВП против 23% ВВП в начале 2000-х годов.

У государств-заемщиков из числа стран еврозоны, являющихся торговыми партнерами Германии, в последнее время сократился дефицит счета текущих операций, что явилось следствием заметного снижения инвестиционной активности по всем секторам. С начала финансового кризиса 2007 года номинальный ВВП многих из этих стран сократился на 10-20%. И хотя в целом экономика еврозоны стала профицитной, по отношению к остальному миру валютный союз остается чистым должником. К тому же, в 2013 году размер госдолга еврозоны в отношении к ВВП увеличился до 95%, что почти на 30 пп превышает докризисный уровень. На самом деле, с момента образования еврозоны в 1999 году целевое соотношение «долг/ВВП» на каждый год превышает 60%.