ЦБ возобновил цикл снижения ставок, однако спешить он не будет

В прошлую пятницу ЦБ принял решение о снижении ключевой ставки на 50 б.п. до 10,5%. Мы ожидали подобного шага со стороны регулятора, учитывая благоприятную динамику инфляции и курса рубля в последние два месяца. В интервью по итогам заседания Э. Набиуллина указала, что инфляция замедлилась быстрее, чем ожидал ЦБ. В результате прогноз регулятора по инфляции на 2016 г. был понижен до 5-6%. Оживление экономического роста, которого ЦБ также не ожидал, пока не пугает регулятора, т.к. потребительский спрос фактически не восстанавливается. В целом тон заявлений регулятора был значительно более уверенным, чем после предыдущих заседаний. Об инфляционных рисках (избыточный потребительский оптимизм, внеплановые индексации пенсий и зарплат бюджетников, резкое падение цен на нефть) упоминалось вскользь.

Больше внимания глава ЦБ уделила разворачиваемой борьбе с профицитом банковской ликвидности. Так, одновременно со снижением ставки было принято решение повысить нормативы ФОР по валютным обязательствам на 1 п.п. (до 5,25% по депозитам физлиц, до 6,25% по прочим обязательствам в инвалюте). По нашим оценкам, такое повышение отвлечет из банковской системы ~3,4 млрд долл., или 224,4 млрд руб. ликвидности (отметим, что ФОР формируется в рублевом эквиваленте даже по валютным обязательствам) на счета в ЦБ. Такой объем стерилизации выглядит низким в сравнении с планируемым дефицитом бюджета (2,4 трлн руб.) и близок по объему к планируемому чистому размещению ОФЗ (300 млрд руб.). Кроме того, началась подготовка к выпуску ОБР (пока в тестовом режиме, через 2-3 месяца). Еще раз было упомянуто, что при возникновении профицита ликвидности ЦБ заменит аукционы РЕПО на депозитные. При этом в связи с ростом цен на нефть Банк России ожидает, что расходы Резервного фонда снизятся, и возникновение профицита ликвидности будет отложено на следующий год. Мы считаем подобный прогноз чересчур оптимистичным, т.к. учитывая предстоящие выборы, правительство, скорее всего, увеличит расходы при первой возможности. В связи с этим мы полагаем, что ЦБ придется задействовать свои стерилизационные инструменты раньше, чем он планирует. Хотя в целом заявления главы ЦБ были оптимистичными, в последнем пассаже было особо отмечено: "важно соблюдать разумную осторожность в денежно-кредитной политике". Поэтому мы ожидаем, что решения ЦБ по ставке останутся "осторожными": снижение ставки будет происходить медленными темпами и небольшими шагами (50 б.п.). По нашему мнению, на предстоящем заседании 29 июля ЦБ оставит ставку неизменной, а следующее снижение произойдет только 16 сентября.

Нейтральная реакция рынка ОФЗ

Судя по нейтральной реакции рынка ОФЗ, решение ЦБ РФ по ставке совпало с ожиданиями большинства участников рынка (доходность 10-летних бумаг предполагает o/n ставку 8,25% годовых, т.е. на 200 б.п. ниже текущего уровня). По нашему мнению, в текущих условиях нарастающего избытка рублевой ликвидности более значимым является политика регулятора по абсорбированию этой ликвидности. ЦБ в ближайшее время не планирует осуществлять активные меры по изъятию ликвидности (скорее всего, это обусловлено тем, что сейчас избыток концентрируется в основном у крупных госбанков, тогда как остальные банки этот избыток ощущают в существенно меньшей степени). В условиях низкого аппетита к риску и низкого спроса на кредиты со стороны качественных заемщиков это означает, что избыток ликвидности продолжит давить на рынок ОФЗ. Как следствие, доходности госбумаг могут уйти еще ниже (если, конечно, не реализуется Brexit), несмотря на то, что участники ожидают долгосрочную инфляцию на уровне 6,22% (= спред ОФЗ 52001 - ОФЗ 26215), заметно выше цели ЦБ.