Увеличение предложения ОФЗ почти неизбежно, но не в этом году

Недавно А. Силуанов заявил, что "если у нас в этом году чистый объем заимствований на внутреннем рынке составит около 300 млрд руб., то в следующем году он может увеличиться до 1 трлн руб. и более. Вопрос, как это повлияет на рынок, не придется ли нам для более агрессивного участия на рынке переходить к краткосрочным заимствованиям". По нашему мнению, увеличение заимствований является неизбежным, т.к. остаток Резервного фонда на 1 июня составил всего 2,55 трлн руб., и его не хватит для финансирования дефицита до конца этого года и в 2017 г. (в сумме может потребоваться >3,3 трлн руб.). Кроме того, покрытие дефицита за счет Резервного фонда (без продажи валюты на открытом рынке) создает избыточную ликвидность в системе, которую ЦБ все сложнее изымать с вытекающими отсюда рисками для реализации денежно-кредитной политики (предложение денег сейчас почти полностью на стороне Минфина). Текущие низкие доходности ОФЗ в сравнении со ставками денежного рынка обусловлены главным образом низким предложением госбумаг. В случае его 3-х кратного повышения доходности ОФЗ были бы минимум на 100 б.п. выше своих текущих уровней (это относится в большей степени к среднесрочным и длинным выпускам). Если исходить из долгосрочной инфляции в 6%, и, как следствие, RUONIA ~7% (как минимум), то справедливая доходность составит YTM 8,8% для 10-летних и YTM 8,4% для 5-летних ОФЗ, т.е. потенциал для снижения доходностей есть только у среднесрочных выпусков. Тем не менее, до конца этого года из-за избытка ликвидности доходности, по-видимому, могут уйти ниже этих значений. Кроме того, не факт, что заимствования могут быть увеличены столь значительно, т.к. формально Минфин может использовать средства ФНБ (за вычетом "иных разрешенных активов" - 3,2 трлн руб.) для покрытия дефицита Пенсионного фонда, что может решить проблему финансирования дефицита федерального бюджета в 2017 г.