Что волнует рынок

После президентских выборов в США внимание участников финансовых рынков сосредоточилось на двух основных темах: укреплении доллара, курс которого к корзине валют стран – торговых партнеров достиг 14-летнего максимума, и резком повышении доходности 10-летних гособлигаций США, меньше чем за месяц проделавших путь, равный 61.8% диапазона последних пяти лет. 

Основной индикатор инфляционных ожиданий, на который ориентируется ФРС, находится на максимальном уровне за период с августа 2015 г. Разница в доходностях гособлигаций США и Германии увеличилась до максимума с конца 1980-х гг. Американский рынок акций поднялся до рекордных уровней в ожидании обещанной Дональдом Трампом фискальной рефляции; к тому же рецессия прибылей американских компаний также, похоже, заканчивается. Однако по  историческим меркам фондовый рынок по-прежнему выглядит перегретым. Индекс акций стран с развивающейся экономикой MSCI EM Equity частично восстановился после снижения, произошедшего на фоне итогов президентских выборов в США, и последние несколько дней торгуется в умеренно восходящем тренде, оставаясь вблизи 200-дневного скользящего среднего.

Наиболее сильное давление происходящее оказало на валюты развивающихся рынков. Курсы азиатских валют упали до минимального уровня за последние восемь лет. Индекс MSCI EM FX после выборов в  США скорректировался на 3%, а курс доллара к китайскому юаню вновь приближается к 8-летнему максимуму, вызывая на рынке опасения относительно оттока капитала из Китая. В ближайшем будущем можно ожидать новых валютных интервенций или повышения процентных ставок в качестве мер по защите национальных валют (Мексика и Турция недавно уже сделали это). Правда, опыт использования таких инструментов не всегда положителен: если инвесторы посчитают, что повышение процентных ставок лишь усугубляет состояние экономики, данная мера окажется контрпродуктивной.

Ранее мы упоминали о таком негативном эффекте укрепления доллара, как расширение кросс-валютных базисов. Доллар является основной валютой фондирования в мире, и его укрепление создает значительные проблемы с фондированием и ликвидностью, о чем и сигнализирует наблюдаемый в настоящее время рост кросс-валютных базисов. Тот факт, что доходность 2-летних гособлигаций Германии опустилась до рекордно низкого уровня, свидетельствует о нехватке обеспечительных инструментов на рынке репо, от состояния которого в  значительной мере зависит нормальное функционирование всей финансовой системы.

Динамика кросс-валютных базисов является индикатором валютных предпочтений инвесторов. Чем более отрицательным становится базис, тем, следовательно, более высокую премию иностранные банки с небольшой долей долларовых депозитов готовы платить за долларовую ликвидность, привлекаемую на межбанковском рынке.

В связи с дефицитом долларов в мировой экономике ФРС придется расширить объем существующих операций валютного свопа и запустить такие операции с Народным банком Китая. То есть Федрезерв, который, судя по всему, твердо намерен продолжить ужесточение монетарной политики уже на ближайшем, декабрьском, заседании, одновременно вынужден предпринимать шаги по   смягчению условий привлечения долларового фондирования в других странах мира. В случае дальнейшего укрепления доллара проблема недостатка фондирования и ликвидности может стать настолько острой, что спровоцирует резкий всплеск волатильности на денежном рынке, ухудшение аппетита к риску со стороны банков и сокращение уровня глобальной ликвидности.

Осознает ли Федрезерв масштаб проблем, связанных с глобальным дефицитом долларов, сказать сложно. Судя по всему, ставка по федеральным фондам на декабрьском заседании FOMC будет повышена в любом случае. Как отметил в своем недавнем выступлении зампред ФРС Стэнли Фишер, уровень ликвидности является адекватным по большинству параметров, на большинстве рынков и большую часть времени. Учитывая масштабные вливания ликвидности, осуществленные (и по-прежнему осуществляемые) ФРС и другими ведущими центробанками через программы количественного смягчения, средний инвестор или трейдер наверняка сочтет такую оценку справедливой. За   время проведения программы количественного смягчения Федрезерв увеличил свой баланс на 3.5 трлн долл. Однако потребность в привлечении иностранных долларовых заимствований в мировой экономике росла быстрее, чем Федрезерв «печатал» доллары. Основными заемщиками были развивающиеся страны. Суммарный объем долларового долга в данный момент оценивается в 9–10 трлн долл. По сути, это размер «короткой позиции по  доллару» в мире. Укрепление американской валюты оборачивается удорожанием долларового долга, ограничивая доступность долларов для заемщиков и создавая проблемы с обслуживанием долга. При достаточно неблагоприятном развитии событий такое положение вещей способно спровоцировать новый кризис ликвидности, за которым могут последовать системный финансовый кризис и глобальная рецессия. В этом смысле курс доллара выполняет ту же роль, что и ставка ФРС.

Как отмечает в последнем Обзоре финансовой стабильности ЕЦБ, положение банков еврозоны по-прежнему оставляет желать лучшего. Суммарный объем проблемных кредитов в европейской банковской системе составляет порядка 1 трлн евро, из которых 360 млрд евро приходится на банки Италии. Вопрос о реструктуризации и рекапитализации европейских банков до конца не решен. ЕЦБ также отмечает, что темпы роста цен на недвижимость в еврозоне достигли максимума с 2008 г., а размер корпоративного долга в процентном отношении к  ВВП составляет 108%. В рассчитанном ЕЦБ пессимистичном сценарии развития ситуации в мировой экономике, к середине 2018 г. цены европейских акций снижаются на 14%, долгосрочные процентные ставки повышаются на 100 бп, а размер ВВП еврозоны оказывается на 1.7% ниже, чем в базовом сценарии. 

Однако не все так плохо. Согласно последним данным, экономическая ситуация в еврозоне демонстрирует явные признаки улучшения. Индекс PMI еврозоны в октябре достиг максимального уровня с начала года, а размер ВВП Испании в 3к16 увеличился на 0.7% кв/кв. Правда, при этом субиндекс закупочных цен индекса PMI достиг 5-летнего максимума. Основной индикатор инфляционных ожиданий, используемый ЕЦБ, также начинает расти. В данный момент он составляет 1.67% против 1.29% в сентябре.

Вместе с тем не следует забывать о политических рисках. Список открывает конституционный референдум в Италии (4 декабря); на эту же дату назначены повторные выборы президента Австрии. В общей сложности в  ближайшие 12 месяцев на избирательные участки должны прийти 75% избирателей еврозоны. Формально итальянский референдум касается реформы Сената и улучшения системы политического управления, но в  действительности он может легко превратиться в голосование против политики жесткой бюджетной экономии и единой европейской валюты. Кроме того, его итоги могут увеличить вероятность «итал-экзита». Относительно августовского минимума доходность 10-летних гособлигаций Италии уже выросла вдвое, превысив 2.00%.

В этой ситуации ЕЦБ, несомненно, будет сложно принимать решение относительно дальнейшего вектора своей монетарной политики. Следующее заседание регулятора состоится 8 декабря (в этот же день Верховный суд Великобритании должен объявить свое решение по вопросу Brexit и  голосования в парламенте). Большинство участников рынка склоняются к  тому, что действие программы количественного смягчения ЕЦБ может быть продлено еще на полгода (текущая программа рассчитана до марта 2017 г.). Однако, на наш взгляд, сделать это будет не так-то просто. По сообщениям СМИ, ЕЦБ изучает возможность предоставления банкам облигаций в кредит. Необходимость в этом возникла в связи с нехваткой залогового обеспечения на  рынке репо. Ирония заключается в том, что в значительной мере эта нехватка вызвана покупкой облигаций европейским центробанком в рамках программы количественного смягчения.