ЦБ готов начать интервенции: ожидаем умеренного ослабления рубля, роста волатильности

Для локального рынка важным событием вчера стало заявление первого вице-премьера И. Шувалова: "Очевидно, что при сегодняшних ценах на нефть и принятого решения нетраты дополнительных нефтегазовых доходов мы можем с уверенностью говорить о возможности покупки валюты на рынке". Вслед за этим заявлением последовали комментарии ЦБ РФ, имеющие, скорее, уточняющий характер “купля-продажа валюты в целях бюджетной, а не денежно-кредитной политики сглаживает воздействие колебаний нефтяных цен на реальный курс рубля".

В отношении рублевой ликвидности валютные интервенции ЦБ РФ (=эмиссия рублей) балансируются снижением трат суверенных фондов, которое, как ожидается, произойдет на величину дополнительных нефтегазовых доходов от превышения цены нефти URALS заложенных в бюджетный план 40 долл./барр. В этой связи естественным выглядит озвученный ЦБ РФ способ определения объемов покупки валюты: он будет определяться на месяц фактически полученным бюджетом дополнительным доходом в предыдущем месяце. Отсюда следует, что интервенции, скорее всего, начнутся в феврале объемом 1,7 млрд долл. или около 90 млн долл./день (наша оценка, исходя из текущих средних цен на нефть 52,5 долл./барр. и курсе 60 руб./долл.). По нашим оценкам, дополнительные нефтегазовые доходы в этом году составят 1,2 трлн руб. и 1,6 трлн руб. при средних ценах на нефть на уровне 50 и 55 долл./барр., что транслируется в потенциальный годовой объем покупки валюты 20-25 млрд долл. (или 1,7-2,1 млрд долл. в месяц).

Для оценки влияния этих интервенций на валютный курс, мы проанализировали факторы оттока капитала. В 2017 г. объем погашаемых банками обязательств, по оценке ЦБ РФ, составляет 21,14 млрд долл. Исходя из ситуации, наблюдавшейся в 2014-2016 гг., банки почти ничего не рефинансируют. Кроме того, корпоративный сектор продолжает наращивать свои иностранные активы (на 25 млрд долл. каждый год), что в 2015-2016 гг. компенсировалось, по крайней мере отчасти, ввозом капитала банковским сектором посредством сокращения валютных ликвидных активов. Однако, как мы уже неоднократно отмечали, этот объем уже достиг предельного уровня (валютные остатки на расчетных счетах корпоративных клиентов), как следствие, в 2017 г. ввоза капитала со стороны банков, скорее всего, не произойдет.

В итоге отток капитала (по финансовому счету) составит 46 млрд долл. (в предположении что корпоративный сектор, как и в прошлом году, полностью рефинансирует свой внешний долг за рубежом). Используя эти оценки оттока капитала в нашей модели платежного баланса, мы получаем ослабление рубля к доллару в результате объявленных покупок валюты со стороны ЦБ РФ в размере 3-4 руб. (при прочих равных), то есть всего на 5-7%.

Мы ожидаем повышения рублевой цены нефти на эти 5-7% (рекомендуем покупать доллар вместе с продажей или без нее фьючерсов на нефть). Такое ослабление рубля выглядит умеренным и, скорее всего, не снизит привлекательность ОФЗ с плавающей ставкой купона для покупки, однако является еще одним аргументов в пользу более высоких доходностей ОФЗ с фиксированным купоном.

Волатильность курса рубля в результате интервенций ЦБ РФ, по нашему мнению, скорее всего, возрастет, поскольку в ситуации снижения котировок нефти, например, с 55 долл. до 45 долл. за барр. давление на курс будут оказывать не только сокращение экспортной выручки и спекулятивные участники, но ЦБ РФ.