Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2016 г. по МСФО. Динамика выручки (-5% кв./кв.) и EBITDA (-10% кв./кв.) обусловлена в первую очередь снижением средних цен реализации на 7% кв./кв. (без программы стабилизации выручки падение составило бы 10% кв./кв.). Чистый долг остался на прежнем уровне 3,2 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA снизилось с 2,3х в 3 кв. до 2,1х. Накопленные денежные средства составляют 1,7 млрд долл., а краткосрочный долг незначителен - 32 млн долл., 250 млн долл. были переклассифицированы на 2021 г. в связи с прохождением оферты и непредъявлением держателями рублевых облигаций Полюса. В 4 кв. компания выпустила евробонд PGILLN 22 на 500 млн долл. и рефинансировала часть долга с погашением в 2018 и 2019 гг. В итоге в 2018 г. предстоит погасить всего 21 млн долл., в 2019 г. - 571 млн долл. После отчетной даты Polyus вновь вышел на евробондовый рынок с PGILLN 23 номиналом 800 млн долл., средства, по данным менеджмента, также будут направлены в основном на рефинансирование задолженности.
Снижение выручки и EBITDA из-за ценовой конъюнктуры
Объемы продаж аффинированного золота в 4 кв. снизились на 5% кв./кв., при этом общие объемы реализации показали рост на 4% кв./кв. за счет увеличения продаж концентрата с Олимпиады. Выручка сократилась на 5% кв./кв. до 670 млн долл. из-за снижения цен реализации компании на 7% кв./кв. до 1 244 долл./унция в соответствии с мировыми трендами (-9% кв./кв. на LME). С начала этого года средняя цена на LME пока остается ниже на 1% среднего значения 4 кв. Показатель EBITDA сократился на 10% кв./кв. в основном в результате неблагоприятной ценовой конъюнктуры. При этом, несмотря на укрепление рубля (на 3% кв./кв.) денежная себестоимость (cash-cost) на унцию реализованного золота, по нашим оценкам, в 4 кв. сократилась на 2,5% кв./кв. до 396 долл./унция; наибольшее снижение продемонстрировала Олимпиада (-16% кв./кв. до 360 долл./унция, наша оценка) благодаря, как и ожидалось, увеличению объемов переработки руды и повышению содержания золота в породе. Рентабельность по EBITDA кв./кв. снизилась на 3 п.п. до 60%.
Затраты на Сухой Лог будут незначительными в ближайшие 3-4 года
Чистый операционный денежный поток в 4 кв. сократился на 22% кв./кв. до 306 млн долл. в результате снижения цен на золото, а также инвестиций в оборотный капитал (20 млн долл. против высвобождения 13 млн долл. в 3 кв.). Существенный рост капвложений в 4 кв. (+2,5 раза) до 288 млн долл. связан с предоплатой 138 млн долл. за участие в аукционе по Сухому Логу (одному из крупнейших неразработанных золотых месторождений в мире). В феврале СП Полюса и Ростеха получило лицензию на освоение этого месторождения, в течение ближайших 3-4 лет будет проводиться ТЭО и доразведка месторождения, что подразумевает незначительные инвестиции.
Напомним, капзатраты в 2017 г. планируются на уровне 600-650 млн долл. (из них 300 млн долл. на Наталкинское месторождение, которое запланировано ввести к концу этого года), и, по нашим оценкам, могут быть профинансированы в основном из собственных средств компании (~764 млн долл. FCF за 2016 г.).
По нашим оценкам, в 1 кв. 2017 г. некоторое давление на рентабельность окажет укрепление рубля (пока на 6% кв./кв.), при этом снижение цен на золото на LME (-1%), скорее всего, будет нивелировано программой стабилизации выручки компании. В 2017 г. Полюс ожидает, что объемы переработки руды на ключевом месторождении Олимпиада останутся на прежнем уровне при повышении содержания золота в породе, что поддержит результаты компании. Полюс повысил производственный прогноз на 2017 г. с 2 млн унций до 2,075-2,125 млн унций и подтвердил, что к 2020 г. производство достигнет как минимум 2,7 млн унций (за счет Наталки).
Лучшей альтернативой бондам эмитента считаем суверенные бонды Russia 28
В настоящий момент бонды PGILLN 20 выглядят дорого, котируясь с YTM 3,67% без премии к ALSRU 20. Более длинные выпуски эмитента выглядят интереснее: PGILLN 22 и 23 предлагают доходности 4,74% и 5,02%, однако и риски для компании после 2020 г. возрастают в связи с началом освоения Сухого Лога (пока непонятен масштаб затрат, геологические риски). Учитывая риски снижения цен на золото (вследствие ужесточения политики ФРС) лучшей альтернативой в настоящий момент мы считаем суверенные бонды Russia 28 с YTM 4,35%, которые еще не полностью восстановились после коррекции в конце прошлого года и предлагают высокую текущую доходность 7,3% годовых.
В разделе "Мнения" сайта Агентства экономической информации "ПРАЙМ" публикуются материалы, предоставленные аналитиками, трейдерами и экспертами российских и зарубежных компаний, банков, а также публикуются мнения собственных экспертов Агентства "ПРАЙМ". Мнения авторов по тому или иному вопросу, отраженные в публикуемых Агентством материалах, могут не совпадать с мнением редакции АЭИ "ПРАЙМ".
Авторы и АЭИ "ПРАЙМ" не берут на себя ответственность за действия, предпринятые на основе данной информации. С появлением новых данных по рынку позиция авторов может меняться.
Представленные мнения выражены с учетом ситуации на момент выхода материала и носят исключительно ознакомительный характер; они не являются предложением или советом по совершению каких-либо действий и/или сделок, в том числе по покупке либо продаже ценных бумаг. По всем вопросам размещения информации в разделе "Мнения" Вы можете обращаться в редакцию агентства: combroker@1prime.ru.