АФК "Система": снижение суммы иска принципиально не скажется на рисках

С учетом уменьшения суммы иска мы скорректировали расчеты потенциального влияния выплаты Системой штрафа при различных сценариях на ее долговую нагрузку. Мы также учли сальдо полученных и выплаченных дивидендов в течение 3 кв. 2017 г. в размере примерно 7 млрд руб. В случае привлечения внешнего финансирования отношение чистого долга к нормализованным дивидендам вырастет с 2х до 5,9х (в изначальном варианте было 6,9х), что по-прежнему превышает порог текущего рейтинга по методологии Fitch (4,5x). По критериям S&P отношение чистого долга к стоимости портфеля составит примерно 40%, а коэффициент покрытия окажется ниже 1х, что, как и в изначальном варианте, не соответствует текущему рейтингу.   

В случае необходимости продажи пакета МТС, с учетом сниженной суммы иска и сальдо дивидендов, Системе придется продать не 32% оператора, как в сценарии с размером иска в 170,6 млрд руб., а 22%. В таком случае отношение чистого долга к нормализованным дивидендам снизится ниже 4х, что соответствует текущему рейтингу Fitch, отношение чистого долга к стоимости портфеля будет ниже 20%, что удовлетворяет критериям рейтинга S&P, но коэффициент покрытия все равно окажется ниже 1х. В случае продажи прочих активов снижение суммы иска позволит Системе сохранить, к примеру, свою долю в Детском мире или Сегеже. Как мы отмечали ранее, в таком случае рисков для кредитных рейтингов меньше, но технически продажа разнородных непубличных активов гораздо труднее осуществима, чем продажа долей в компаниях, торгуемых на биржах. В целом получается, что снижение суммы иска принципиально не меняет рисков для рейтингов, поскольку рейтинговые критерии при различных сценариях оказываются достаточно близки к значениям изначальной суммы иска, однако это может упростить привлечение Системой средств для удовлетворения требований.  

С появления судебного иска котировки бондов AFKSRU 19 обесценились на 20 п.п. до 87% от номинала. С начала августа произошло восстановление котировок до 92,5% от номинала, что соответствует YTM 12,2% при ожидаемой долговой нагрузке эмитента чуть ниже 4х в терминах отношения чистого долга корпоративного центра к дивидендам (в случае продажи пакета МТС). Для сравнения - облигации IMHRUS 22 имеют YTM 6,28%, при этом долговая нагрузка эмитента составляет 3,1х (Чистый долг/EBITDA). Основной вопрос состоит в том, каким будет финальное решение по текущему иску и будут ли поданы дополнительные иски против АФК Система.